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认知偏差是金融市场非理性决策背后的一个基本原理
行为金融学试图解释投资者非理性行为背后的原因，并为许多标准金融学尚未解答的问题找到答案，例如：尽管越来越多的研究表明积极投资组合策略没有结果支持，但为什么在进行管理投资组合时积极投资组合策略还是被广泛应用？为什么投资者宁愿得到一美元的分红，也不愿资金增值一美元？为什么投资者忽视了多元化投资的好处，只投资三四种证券？为什么他们忽视投资多元化的好处，而只投资三四种证券？为什么他们只看到“失败者”，从而增加税收负担，为什么小盘股带来比大盘股更高的回报。
为了回答以上问题以及类似的问题，我们应该考虑认知偏差，但是我们必须记住，单一的行为金融模型不可能回答所有问题。根据De Bondt等人（2010年）的研究，就像医学中没有一种药物能治百病一样，我们不应该期望有一种模型能够适用于所有的行为金融学方面。
有关行为金融学的文献特别关注以下行为偏差：
（1）过度自信偏见：人们高估自己的知识和能力，过于乐观。（Bakeramp;amp;Ricciardi，2014；Broihanne 等人，2014；Lichtenstein等人，1982；Odean，1998）过度自信和过度乐观是两种类似的现象；然而，“乐观与高估平均值有关，而过度自信则是低估结果的标准差”（Todorović，2011年，第283页）。过度或不切实际的乐观情绪发生在个人没有分析所有相关信息，从而不切实际和过于乐观地预测未来事件的情况下（Nikolić，2018年，第54页）。
人们常常高估期望事件的可能性，低估不良事件的可能性，即低估风险。例如，在机会游戏中，参与者往往高估了获胜的概率，但低估了失败的概率。积极的投资组合经理高估了他们战胜市场的能力。根据DeBondt和Thaler（1995）的研究，当人们有90%确信某些陈述是正确的时候，可能只有70%的情况他们是正确的。而且，几乎所有人都认为自己在与他人相处的能力上高于平均水平。
行为理论学家通过投资组合经理的过度自信行为解释了积极投资组合策略的持续应用的原因，即使现在越来越多的证据质疑了经济投资组合策略的可靠性。根据De Bondt和Thaler（1995年）的研究，过度自信解释了以下行为：投资组合经理交易如此频繁，投资和养老基金雇佣积极的投资组合经理，以及即使是金融经济学家也经常持有积极管理的投资组合，这是因为他们都相信自己能够选择赢家并战胜市场。因此，行为理论学家利用投资组合经理的过度自信来解释他们常常毫无根据地相信自己有能力取得更好的业绩并超越市场的行为。
此外，过度自信也是解释许多投资者忽视投资多元化的好处这一问题的答案。如今，投资组合中的最佳股票数量已经增长到100多只（Domian等人，2007）；然而，个人投资者仍然只持有三四只股票。投资多样化程度低的原因在于低估了过度自信带来的风险，以及更偏向于进行大多数投资者工作的本地公司的优先股投资。在此基础上，本文得出结论：积极的投资组合管理、过度的交易和低水平的投资多元化是过度自信的基本标志。
在支持过度自信的因素中，以下因素比较突出：知识错觉和控制偏差错觉（Bakeramp;amp;Nofsinger，2002）。知识幻觉是一种错误的信念，即信息量越大，必然意味着知识水平越高。正确解释信息比信息量重要得多，但是许多人不具备这样做所需的能力、技能和经验。
另一方面，控制偏差错觉是一种错觉，即人们对某些事件及其结果有一定的控制权，尽管事实并非如此（Langer，1975）。例如，一个家庭成员手里拿着电视遥控器，尽管节目是预先确定的，他/她还是相信他/她会比其他家庭成员更成功地找到一个高质量的电视节目。类似地，如果学生随机选择一张题卡，而不是回答一个预先确定的问题，那么他/她就实现了对考试结果的虚幻控制。因此，投资中的控制偏差幻觉包括对投资结果的幻觉控制，通常会导致过度交易和投资多样化不足。
有趣的是，许多研究性别与认知偏差之间关系的心理学研究表明，男性的过度自信程度明显高于女性。Barber和Odean（2001年）进行的一项著名研究发现，在1991年1月至1997年2月期间，男性的交易频率平均比女性高45%，而Glaser和Weber（2007年）证明更高的交易量是更高信心的一个标志。此外，更富有、更有实力的投资者也更有信心。财富和权力的增长加剧了过度自信（Fast等人，2012），但过度交易导致的过度自信增长往往会降低投资者的财富。
最后，需要指出的是，过度自信的投资者往往会有过度的预期。因此，他们往往对取得的结果感到不满，并试图用许多借口、意外事件和不可预见的情况来为其辩解。人们倾向于将成功归因于个人知识和技能（自我归因偏见），并将失败归咎于他人，或者简单地归因于环境和坏运气。例如，大多数学生把考试的好成绩归因于个人知识，而差成绩往往归因于高而严格的评价标准（Pompian，2006）。
（2）框架偏见：制定、框架和呈现问题或情况的方式影响个人的最终结果或最终决定（De Martino等人，2006；Liuamp;amp;Chiu，2015；Tverskyamp;amp;Kahneman，1981）。一个人买两件标有“两件一价”的同一产品的可能性要比买两件同样的产品打五折的可能性大得多。同样地，一个人购买三种标有“300 RSD价格三件”的产品的可能性要比购买三件100 RSD的产品的可能性要大。另外，如果商品价格为2999 RSD而不是3000 RSD，许多客户会认为产品便宜得多。
Kapor（2014）认为，框架是个人用来评估和理解某些情况的态度、价值观和心理模型的组合。人们看待这些决策“框架”的方式与看待眼镜架的方式相同。积极的框架意味着强调可能结果的积极方面，而消极的框架意味着强调可能结果的消极方面。如果一个决定、问题或情况被积极地置于“赢家的框架”中，人们会表现出众所周知的风险厌恶，而在同一个决定、问题或情况被消极地置于“输家的框架”中的情况下，人们会表现出寻求风险的倾向（Todorović，2011）。如果医生告诉危及生命的患者，如果他/她同意仍然没有充分测试的治疗，他/她有50%的可能治愈，那么患者可能不会准备冒险，因为信息是在“赢家框架”中框定的。另一方面，如果医生告诉危及生命的患者，如果他/她不同意未经测试的治疗，他/她将有50%的可能性无法存活，那么患者很可能已经准备好承担风险，因为信息是在“失败者框架”中框定的。
另一方面，与行为金融学的支持者指出框架在金融决策中的重要作用（框架依赖）相反，标准金融学的代表指出，金融市场的参与者完全是基于对收益和风险之间关系的客观观察做出决策的，因此，框架对财务决策没有影响（框架独立性）。
（3）启发法——为了在短时间内找到问题的满意解决方案，采用了心理捷径，即经验法则（Bakeramp;amp;Nofsinger，2002；Benartziamp;amp;Thaler，2007；Hammond 等人，1998）。启发式被定义为解决复杂问题的简化策略（Caputo，2014）。
使用启发式作为直观和经验方法的主要优点是节省时间、能源和财政资源。启发式作为一种简化的思维策略，可以显著降低决策过程的复杂性。当面对N种投资选择时，许多投资者使用1/N规则：如果有三只投资基金可用，最简单的方法是将1/3的基金投资于每只基金（Ritter，2003）。同样，在做财务决策时，投资者往往运用启发式方法，认为过去的业绩是未来业绩的最佳指标，这正是他们投资于过去“赢家”的原因。
然而，实施这些和类似的心理捷径往往会导致错误的财务决策和系统性错误。当投资者通过心理捷径，而不是基于所有可用信息的系统化做决策时，往往会做出不成熟的决定（Bakeramp;amp;Nofsinger，2002）。
（4）心理会计偏差——个人通过将金融活动与单独的心理账户联系起来来组织、分类和评估金融活动（Hendersonamp;amp;Peterson，1992；Liuamp;amp;Chiu，2015；Thaler，1999）。许多家庭有家庭食物预算和家庭娱乐预算。家里的晚餐由食物预算供资，而餐厅的晚餐则由娱乐预算供资。在选择龙虾和鱼的时候，家人会选择鱼作为家里的晚餐，因为鱼比较便宜。然而，在餐馆吃饭时，同一家人会点龙虾，尽管价格很高。如果一家人在家吃龙虾，在餐馆吃鱼，他们可以节省一大笔钱，因此所描述的行为被认为是不合理的。家庭非理性行为的明显原因是心理账户，即食物账户和娱乐账户的分离（Ritter，2003）。
此外，许多家庭都把钱存在未雨绸缪的预算中，以防发生任何计划外的开支，他们不愿意花这笔预算中的钱，即使是很小的一笔钱。他们宁愿通过借钱来支付这些费用，尽管这包括支付利息。既有钱又借钱，既不理智又不合逻辑。
心理会计在很大程度上回答了上述问题，即为什么投资者更喜欢股息支付而不是资本收益——用Statman（2017，第136页）的话说，如果投资者两个口袋金额完全相同，为什么他们会担心他们的钱是放在左口袋里用于股息，还是放在右口袋里用于资本。投资者更喜欢一美元的股息，而不是一美元的资本增值，因为这两美元在不同的心理账户中。支付的股息美元在“支出账户”中，而资本美元在“储蓄账户”中。不分红意味着减少支出，降低股东和消费者的满意度。尽管由于支出减少而遭到反对，但股东通常不愿意出售其股份并获得资本收益。通过出售股票，可以赚取一种“自制股息”，然而，如果所售股票的价格在未来上涨，则有很大的后悔的风险。
此外，因为股东花的钱都在支付股息的数额上，所以支付股息支持自我控制的感觉。另一方面，因为有大量的钱可用于消费，资本利得的实现可能会导致缺乏自我控制和过度消费。
原文出处：Milјan Leković，COGNITIVE BIASES AS AN INTEGRAL PART OF BEHAVIORAL FINANCE [J].Economic Themes（2020）, 58(1): 75-96
原文：Cognitive biases as a rationale behind irrationality in financial
decision making
Behavioral finance seeks to explain the reasons behind the irrational behavior of investors and find answers to many questions that remain unanswered by standard finance, such as: Why the active portfolio strategy is predominantly applied when managing a portfolio despite a growing number of studies that indicate this strategy is unsupported by results? Why investors would rather have a one-dollar of dividends than a one-dollar increase in the value of capital? Why investors ignore the benefits of diversifying investments and invest in only three or four securities? Why they ignore investment diversification benefits and rather invest in only three or four securities? Why they hang on to “losers” and thus increase the tax burden and why small-cap shares bring higher returns than large-cap shares.
In order to answer these and similar questions we should consider cognitive biases, however we must keep in mind that a single behavioral finance model cannot be universal tool for answering all the questions. According to De Bondt et al. (2010), just as in medicine there is not one drug for every disease, so we should not expect that there will be one model that will fit all of the behavioral finance aspects.
The literature on behavioral finance particularly looks at the following behavioral biases:
1) Overconfidence bias – People overestimate their knowledge and abilities, and are over-optimistic (Baker amp; Ricciardi, 2014; Broihanne et al., 2014; Lichtenstein et al., 1982; Odean, 1998). Overconfidence and overo
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