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主动采用董事会风险委员会与融资约束风险机制
穆罕默德·法汉·马利克、约翰·诺兰、谢丽娜·巴克比
摘 要
为了改进风险管理流程，世界各地的政策制定者鼓励企业投资于改进风险监督和治理实践，例如建立董事会风险委员会（BRC）。本文探讨了采用BRC是否可以通过降低融资约束风险提高企业获取资本的能力。通过对2005年至2017年美国上市公司28265个观察样本的分析，我们发现自愿采用BRC显著降低了融资约束风险。这一发现对融资约束风险的替代指标、样本选择偏差和未观察到的企业层面异质性的控制具有稳定作用。研究还发现，企业规模、雇佣财务专家和女性董事等BRC特征与融资约束风险呈负相关。此外，我们还记录了BRC通过降低信息不对称和代理成本对财务制约风险的显著间接影响。综上所述，本文的研究结果表明，对于没有在董事会层面建立有效风险治理结构的上市公司来说，自愿采用BRC具有重要意义。
关键词：董事会风险委员会 融资约束风险治理 董事会组成
第一章 介绍
管理不善和对公司风险的误解是导致全球金融危机（GFC）和随之而来公司破产的根本原因之一（Kashyap，2010）。全球金融危机使全球经济活动停滞，导致企业获得资本的机会急剧下降（Campello、Graham和Harvey，2010；Ivashina和Scharfstein，2010；Yekini、Wisniewski和Millo，2016）。在全球金融危机之后，资本提供者加强了对企业的风险评估，以减少违约造成的潜在损失（Al Hadi、Hussain、Al Yahyaee和Al Jabri，2018年；Giebel和Kraft，2019年）。与此同时，国际监管机构还鼓励上市公司通过采用成熟的风险管理（RM）实践来加强其风险监督和监控（Brown、Steen和Foreman，2009）。虽然董事会最终负责公司的风险管理活动，但董事会风险委员会（BRC）已成为有效授权风险管理职能的一种机制，通常负责对主要风险进行最佳检测和管理。BRC提高董事会RM职能的有效性，并协助实施整体RM方法。特别是，BRC通过关注重大风险、挑战管理假设并向董事会提供风险偏好和风险承受水平的信息，确保RM与组织战略保持一致（德勤，2014a）。
在美国，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（2010年）规定，在某些上市银行控股公司中设立BRC。在其他司法管辖区，包括澳大利亚、加拿大、尼日利亚、菲律宾、沙特阿拉伯、新加坡、联合王国和越南，公司治理守则的更新建议采用BRC，其中内容涉及到规模大小、独立性和技术知识的准则，以有效履行委员会的职责授权。因此，许多非金融上市公司自愿采用BRC（Sekomeamp;Lemma，2014）。
以上研究探讨了采用BRC，以及其结构特征是否与企业层面的经济结果相关，如企业效率和绩效、风险披露的数量和质量、财务实力评级、权益成本、财务困境风险和违约频率、金融犯罪发生率和违约率RM流程的有效性（例如，Abdullahamp;Said，2019；Al Hadi et Al.，2018；Al Hadi，Hasan，amp;Habib，2016；Ames，Hines，amp;Sankara，2018；Hines，Masli，Mauldin，amp;Peters，2015；Iselin，2019；Jia，2019；Jia，Li，amp;Munro，2019；Magee，Schilling，amp;Sheedy，2019；Malik，Zaman，amp;Buckby，2020；Nahar，Jubb，amp;Azim，2016；Taoamp;Hutchinson，2013；吴、奎、鲁和阿齐赞，2016）。然而，尽管采用复杂的风险治理机制的做法越来越多，并且对研究与BRC形成相关的结果给予了极大关注，但一个主要问题仍然没有得到解答，即自愿采用BRC是否会改善公司获得资本的机会？在这项研究中，我们通过实证研究来解决文献中的这一差距，即BRC是否通过减少企业在为其运营和投资项目融资时面临的特殊资本约束来产生价值。具体而言，我们研究了BRC对上市公司融资约束风险的影响。
当外部融资成本高于内部融资成本时，企业面临财务约束（Bodnaruk、Loughran和McDonald，2015；Kaplan和Zingales，1997）。实证研究表明，财务约束对企业活动产生不利影响，包括企业投资、企业增长、生存能力、企业创新、研发活动和就业增长（Bottazzi、Secchi和Tamagni，2014；Brown、Martinsson和Petersen，2012；Carpenter和Petersen，2002；Chan、Chang，Faff和Wong，2010；Demirguuml;ccedil;-Kunt和Maksimovic，1998；Fazzari，Hubbard和Petersen，1988；Habib，Costa，Huang和Sun，2020；Himmelberg和Petersen，1994；Kaplan和Zingales，1997；Kurt，2018；Lin，Liu和Sun，2017；Sasidharan，Lukose和Komera，2015；Siemer，2019）。有效的公司治理机制提高了监控和透明度，有助于降低信息不对称和代理冲突，降低融资约束风险（Ashbaugh-Skaife，Collins，amp;LaFond，2006；Bayar，Huseynov，amp;Sardarli，2018；Chen，Huang，amp;Chen，2009；Cornaggia，Krishnan，amp;Wang，2017；Leeamp;Park，2016）。我们通过调查BRC在降低融资约束风险中的作用来扩展这一研究方向。
基于以下理由，我们预计BRC将对融资约束风险产生负面影响。首先，BRC有望通过改进企业的RM流程来改善融资条件。学术文献说明，董事会级别的风险管理如何有效地提高信息质量和透明度，并降低资本成本（例如，Al-Hadi等人，2016；Al-Hadi等人，2018；Berry-Stolzleuml;amp;Xu，2018；Choi，Mao，amp;Upadhyay，2013；Jia等人，2019），从而降低由于信息不对称和代理冲突造成的投资不足问题。其次，BRC通过提供更多的风险披露来减少代理问题和信息摩擦。增加风险披露的数量和质量，可以提高未来现金流量估计的确定性，减少差异不确定性溢价，从而降低外部融资成本。第三，BRC的采用向投资者发出了积极信号，表明公司致力于改善风险监控。这些BRC机制降低了投资者和债权人的风险，增强了投资者对企业的信心，改善了企业获得资本的渠道。
以2005 - 2017年美国非金融上市公司28,265家公司年度观察数据为样本，我们研究了BRC对融资约束风险的影响。我们运用主成分分析（PCA），将三种常用的融资约束风险度量方法汇总为一个常用的因子指数。我们的结果证实，BRC的存在与融资约束风险呈负关联。这一结果与我们的预期相一致，即BRC的采用改善了上市公司的风险治理，降低了特殊资本约束风险。我们使用融资约束风险的替代指标（10-K报告中的约束方法）检验我们研究结果的稳健性和一致性，并考虑了潜在的样本选择偏差、企业层面未观察到的差异性和其他内生性问题。
此外，我们发现，企业规模、财务专长和女性董事的BRC特征与较低的融资约束风险相关，自愿采用BRC可以改善面临高财务约束和低财务约束企业的融资渠道。我们记录了BRC通过降低信息不对称和代理成本对融资约束风险的间接影响。这一发现与我们的预期相一致，即BRC在提高信息质量和有效的风险监控机制中起着作用，从而降低了融资约束风险。
本文的主要贡献如下。我们扩展了较低融资约束风险相关因素的文献研究。先前的研究表明，所有权控制（Chen et al.，2009；Hope，Thomas，amp;Vyas，2011）、企业社会责任（CSR）活动（Cheng，Ioannou，amp;Serafeim，2014；Hasanamp;Habib，2017）、营运资本管理（Dhole，Mishra，amp;Pal，2019）以及金融和机构发展（Chen et al.，2009；Love，2003；Naeemamp;Li，2019年）会影响公司获得资本的途径。其他研究还确定了公司治理机制如何缓解融资约束（Ashbaugh-Skaife et al.，2006；Bayar et al.，2018；Cornaggia et al.，2017；Leeamp;Park，2016）。我们研究了一种新兴的风险治理实践，即采用BRC，是否增加了企业获取资本的机会。我们的研究结果表明，采用BRC加强了整体风险治理结构，并向资本提供商发出信号，表明最高管理层致力于有效的风险管理实践。因此，鉴于文献中最近提出的关于无效RM实践对价值恶化影响的担忧（例如，Brown等人，2009；PWC，2017；RIMS，2015），我们的论文很及时，提出建立一个适当的公司级风险治理机制，如BRC，以降低投资者和其他利益相关者的风险。
我们还为BRC对经济结果的影响方面的文献做出了贡献。学术研究表明，BRC及其特征与系列情况有关，即较低的承销风险（Ng，Chong，amp;Ismail，2013）、较高的公司绩效（Nahar et al.，2016；Taoamp;Hutchinson，2013）、较高的审计费用（Hines et al.，2015）、较高的公司效率（Wu et al.，2016）、较高的风险披露质量（Al-Hadi et al.，2016；Jia et al., 2019; Nahar、Azim和Hossain，2020年），较高的财务实力评级（Ames et al，2018年），较低的权益成本（AlHadi et al，2018年），GFC期间较高的资本比率（Iselin，2019年），较低的财务困境概率（Jia，2019年），较低的金融犯罪率（Abdullah和Said，2019年），较低的预期违约频率（Magee et al.，2019）和较高的ERM有效性（Malik et al.，2020）。我们通过提供例证来证明BRC风险治理降低了企业特有的融资约束风险，为这一研究领域做出了贡献。因此，我们的论文解答了Florio和Leoni（2017）关于进一步探讨具体风险治理机制的问题，更具体地说，是Hines等人（2015）进一步研究与BRC和BRC特征相关的潜在企业级风险结果。我们的研究结果表明，BRC改善了企业的风险治理结构，确保了最优的风险收益权衡，增强了投资者的保护和提供资本的信心，从而在外部财务约束下实现价值最大化。
本文的剩余部分如下。第二节回顾文献并提出我们的假设。第三节详细介绍了研究方法、数据和变量的选取。第四节和第五节给出并解释了实证结果和附加分析。第六节是进行总结，列出实际意义，其局限性和未来的研究机会。
第二章 文献与假设
2.1.董事会风险委员会
在全球金融危机之后，监管机构鼓励上市公司采用复杂的风险管理行为，包括组建风险管理委员会，以改善公司层面的风险治理。近年来，许多非金融公司自愿采用BRC来改进RM行为（Bugalla、Kallman、Mandel和Narvaez，2012；PWC，2017）。
审计委员会（AC）传统上管理上市公司内部的风险监督，因为AC在美国和许多其他司法管辖区是强制性的。然而，在过去十年中，企业的倒闭与风险管理的失败有关，这让人怀疑AC对风险管理的监管责任。学术文献已经认识到，AC的财务报告责任非常繁重，以至于他们无法提供足够的关注或缺乏专业知识来有效监督RM流程（Abdullahamp;Said，2019；Batesamp;Leclerc，2009；Brown et al.，2009；Choi，2013；Iselin，2019；Protiviti，2011；PWC，2017）。
倡导者认为，BRC改善了董事会的监督和RM的有效性。Bates和Leclerc（2009）指出，BRC促进了更广泛的风险关注，改善董事会风险沟通和理解，并促进RM职能的协同作用。通过BRC，组织采用整体RM方法，协助董事会获得RM经验和改进对事件的预测，包括极端黑天鹅事件（Protiviti，2011）。BRC通过评估各种类型和级别的风险，持续监控企业范围内的风险状况（Iselin，2019）。德勤（2014a）强调了BRC如何通过关注财富创造风险、挑战管理业务决策以及提供董事会关于风险偏好和容忍水平的意见，协调RM与组织战略。（Bugalla等人，2012年；Malik等人，2020年）。
BRC通过审查运营和最高管理层风险委员会的岗位、职责、任命和独立性，监督、评估RM行为并提出建议（RIMS，2015）。Protiviti (2011), Choi et al. (2013) 和Malik et al.（2020）讨论了BRC提高适当风险意识文化的责任，以防范粗心大意的风险，并鼓励在风险和机制混乱的企业文化中迅速采取行动（Choi，2013）。这包括违反政策、内部控制缺陷和合规性问题。BRC与其他董事会级别的委员会沟通，以填补风险缺口，避免重复的RM活动（普华永道，2017年）。BRC与AC讨论RM，以确保内部审计风险集中（Protiviti，2011）。这迫使RM流程脱离传统的发展轨迹，形成一个以企业整体为焦点的闭环。因此，BRC确保公司的风险状况保持在可接受的参数范围内，并对外部风险利益相关者可见，包括监管机构和评级机构（Bugalla et al.，2012），以维护公司品牌和声誉（Magee et al.，2019）。
先前的文献表明，自愿成立BRC和其结构特征
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