英语原文共 6 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
汇率风险管理：从金融危机中我们可以学到什么
Li-Huei Lan ，Chang-Chih Chen ，Shuang-Shii Chuang
摘要
大多数关于汇率风险的研究指出，汇率风险确实存在，公司需要对冲所有可以使用的货币资产。然而，通过研究台湾的公司在两此主要的金融危机期间成本和收入方面的差异，我们发现风险主要来自于收入方面，在次贷危机期间，在亚洲危机期间风险来自成本方面。我们的研究结果提供了一个方法即只要基于成本或收入为目标的套期保值策略可以获得相同的有效套期保值收益和降低套期保值成本。
1.介绍
2007 - 2008年的次级抵押贷款危机摧毁了市场投资者的自信，导致全球范围的股票价格和汇率的崩溃。一些公司不可避免地暴露于汇率风险中。当危机产生突然爆发时，许多公司纷纷调整风险对冲策略试图有效地管理外汇风险。今天，大量的研究可以证实，金融风险可以对汇率产生较大影响。假定当金融危机发生时，公司会对冲所有的货币资产以管理风险。尽管如此，采用任何对冲策略并非没有成本。如果企业可以确定风险来自于收入或成本方面的哪一方面，他们就可以用较低的套期保值成本有效地管理汇率风险。
次贷危机后，1997年亚洲爆发了财政危机。这是在过去几十年中两个最重要的事件，他们已经得到国际社会的的关注。他们的共同点是对股票市场的破坏性冲击。然而，在这两次金融危机中，有两点不同之处。首先，亚洲地区财政危机，而次贷危机的影响是全球性的危机。第二，引发全球次贷危机原因是由于存在大量的次级抵押贷款合同嵌入在在资产支持证券衍生品，而引发的亚洲金融危机的是所谓的双不匹配问题。
目前学术界只针对汇率风险分析集中在一个事件上，这不能比较出两场危机分别对于汇率和股票收益率的影响的差别，因此本文比较了在两次危机中企业暴露的汇率风险以及风险暴露的决定因素。
本研究有助于汇率风险的管理实践。本研究创新点在于研究一家公司基于成本和收入方面的风险敞口。本文的主要目标是为在两次重要的金融危机中收入和成本方面的风险敞口差异提供实证证据，并且运用较低的套期保值成本来管理风险。
根据两场金融危机的不对称性，可以将本文分成三个时期分别研究:(1)亚洲财政危机的时期(1997年7月至1998年12月)；(2)次级抵押贷款金融危机时期(2007年7月到2008年12月)；(3)非危机干预时期(1999年1月至2007年6月)。本研究旨在回答以下问题:(1)企业全球性次贷危机和亚洲(地区)金融危机中面临的汇率风险有何差异(2)两场金融危机在地理位置的差异如何基于成本/收入分析来分析两场危机中汇率敞口的不同。（3）产业的类型和代表某行业的企业的汇率风险特证之间的关系。
2.文献综述
汇率风险一般被定义为汇率变动对企业价值的影响程度。要理解这一理论，研究人员通常对企业的利润和汇率的联合动态效果的建模，模型由市场的供给和需求特定设置。然后，使用不同的操作方法汇率风险价值就被衍生分化了。大部分的汇率风险理论的运用具有合理的假设，即经营海外业务的企业面临最多的汇率风险。
在这些研究中，汇率风险的估计主要是通过对时间序列数据进行回归，每股股价收益作为因变量，汇率的变动作为自变量，而市场指数收益率作为控制变量。
早期关于汇率风险的实证研究是由Jorion(1990)，他的分析是基于美国经济数据。Jorion(1990)发现暴露于风险敞口的企业中跨国公司的比例相当低(大约10%-25%)，且这一比例和该企业外资份额的占比成正相关。这种低比率被发现出现在其他的国家和地区，包括日本(He and Ng，1998)、台湾(Chiao and Hung， 2000)、德国(Bartram，2004)、美国-欧元区(Bartram and Karolyi，2006)和美国-欧亚区(Doidge et al.，2006)。
比率测试的结果来看，相当一部分的汇率风险当中，在大多数实证研究都与传统理论不符，认为与运营海外业务的企业会经历相当大的汇率风险。这就是所谓的汇率风险敞口难题(Bartram and Bodnar， 2007)：许多学者对此作出诸多探索:(i)混合物抵消效果，使用的权衡后平均值作为汇率风险的测量标准，而不是区分正面和负面的风险敞口(例如，He and Ng， 1998； El-Masry and Abdel-Salam， 2007)；(2)产业集群效应，对产业间风险曝光率的低估造成的分析无法分析产业的外资参与度的不同(Miller and Reuer， 1998)。到目前为止，上述假设条件几乎不成立，没有强大的测试结果支持，风险敞口难题仍然没有解决。
要实现更深入地理解企业暴露于货币波动的风险，需要探索汇率风险的决定因素。本研究总结了学术界观点(包括Jorion，1990； Nance et al.， 1993；He and Ng， 1998； Chiao and Hung，2000) 并给出了五点影响风险暴露的因素:(1)企业规模大小(代表经济规模的对冲成本)；(2)外国销售额占总销售额的比例(代表外资投入的参与程度)；(3)速动比率(代表流动性)；(4)市场份额占有率(代表增长机会)；(5)债务比率(代理可能出现的财政困境)。然而，只有证据表明汇率风险水平与企业外资参与程度成正相关。
然而，早期的研究主要关注个人风险暴露行为，最近的研究已经将注意力转移至各主要金融事件引起的外部效应。例如，Allayannis等人（2001）分析了亚洲金融危机中八个东亚国家企业的汇率风险暴露。他们发现，金融危机的爆发改变了货币波动的结构变化和风险暴露的格局。同样，Parsley and Popper (2006)以亚太地区数据发现在亚洲金融危机期间汇率风险显著增加。另一个经常在学术论文中被提及的金融事件是改革汇率机制。著名的布雷顿森林体系崩溃之后，Bartov et al. (1996) 发现在宣布实行浮动汇率之后企业面临的汇率风险大幅增加。El-Masry 和Abdel-Salam (2007) 发现采用欧洲汇率之后英国企业面临的汇率风险增加。
随着汇率风险的持续发展，大多数以前的研究分析只分析一个事件。因此，两场金融危机对于企业相关风险暴露的行为的影响差异仍然是未知的。危机覆盖范围的不同如何解释金融危机对于这种行为的影响的不对称性是另一个有趣的问题，有助于激励本研究。
3.研究数据和方法
3.1样本选择和数据收集
根据 Jorion (1990) and He 和Ng (1998)，我们选择1997年到2008期间出口的比例百分之十以上的台湾跨国公司作为样本。结果204家企业列入样本，三分之二的公司(134)所属八大行业：32家企业来自纤维和纺织业，17家来自在计算机设备产业，16家来自在半导体产业，16家来自塑料产业，15家来自钢铁产业，15来自电子元器件产业，12家来自化工产业，11家来自电气装备产业。相关的股票价格和财政数据来自台湾经济日报(TEJ)数据库。样本数据的统计描述性见表1。半导体行业拥有最大平均规模(59.75亿美元)、速动比率(2.21)和市场占有比率(67%)；钢铁公司拥有最高平均长期负债与股东权益比率(46%)；计算机设备企业拥有最高平均出口比例(86%)。
外汇收益率数据直接在Oanda网站上获得(http://www.oanda.com/)。为了构建贸易加权汇率指数，我们采取了五个主要的双边汇率的加权平均值，分别定义为新台湾美元对中国、香港、日本、韩国和美国的每一外国货币单位的数量。这些权重，这代表了五个国家中每个国家与台湾的贸易总额的比例（见表2的详细信息），计算使用的贸易数据从台湾海关总署获得。数据排名根据以下三个标准:进口、出口、贸易总额。这个过程提供了由于地理范围不对称造成的公司的成本和收入方面的汇率风险差异。进一步调查在金融危机期间公司是否面临汇率风险的结构性变化，以及两次危机对于股票价格和汇率市场造成不同的影响，本文将分析三个阶段:1997年7月到1998年12月，1999年1月至2007年6月，2007年7月到2008年12月。
3.2 汇率风险
Dumas (1978)、Hodder (1982)、 Adler 和 Dumas (1984)将汇率风险定义为汇率变动对公司价值的影响。由于公司通常对预计汇率波动进行套期保值活动，这一分析是需要汇率的变化，从总的不确定的变化中的相分离。之后El-Masry and Abdel-Salam (2007)发现，这可以通过时间序列自回归来说明：
（1）
代表t时刻总汇率收益率，残差项表示汇率的意想不到的变化。为了估计企业在汇率风险敞口大小，本文借鉴了Jorion (1990)提出的双因素模型： （2）表示i企业股票收益率，表示股票市场指数的收益率 ，表示i企业的风险价值。
现在我们准备运用这一模型来测试外汇敞口的决定因素。基于先前学者的研究（例如 Jorion，，1990； Nance et al.， 1993； He and Ng，1998；Chiao andHung，2000），我们用横截面回归产生五个风险暴露因素： （3）
其中，表示企业规模的对数收益率，表示出口率，表示速动比率，表示权益对帐面净值的比率，表示资产负债率。这五个因素分析分别代表对冲成本的规模经济、外资参与的程度、企业流动性、增长潜能、财务困境发生的可能性。
3.3 平稳性分析
本文从两个方面分析数据的平稳性。首先，上式（3）中等式右边的变量是否显示对称性的正面和负面影响（来控制“混合抵消”效应），我们在等式（3）中引入虚拟变量，借鉴了He and Ng (1998)和 El-Masry and Abdel-Salam (2007)，正相关时赋值为1其余为0： （4）
其次，Miller and Reuer (1998)指出，以排除从分组行业产生可能的偏差，我们通过类似于等式（4）中的方法改写等式（3）：
（5）
控制变量表示第i个企业：为塑料产业，纤维和纺织业，为电子设备产业，为化工产业，为钢铁产业，为半导体产业，为计算机设备产业，为电子元器件产业。当所有的虚拟变量等于0时，被表示为“other”。
- 实证结果
统计分析在三个阶段进行。在第一阶段，对这些企业在两次危机时期总的汇率风险进行了比较。在第二阶段，以进一步了解两个危机的对于汇率敞口不对称影响的后果，我们结合进口型企业和进口型企业数据之间的区别，构造贸易加权汇率指数并实施风险敞口分析。在第三阶段中，我们发现了汇率风险的决定因素、产业的控制变量和汇率敞口的影响是正或负。
窗体底端
4.1总汇率风险
我们通过比较在三个阶段中的汇率风险(见表3，Panel C)，在两次金融危机中风险敞口的主要分布差异是来自风险敞口水平的均值和标准差以及接触风险的企业的数量。在亚洲金融危机期间，风险暴露水平的均值和标准差分别为0.503 和1.322，而在次贷危机期间其均值和标准差为0.132 和2.149。另外，在亚洲金融危机期间，暴露于汇率风险的企业有17家（=13 4）比次贷危机期间暴露于汇率风险的企业少得多，共有29家(= 15 4）。
两个危机时期，汇率风险的分布差异可能是由于两个事件覆盖范围的不同导致的。台湾出口的大多数企业位于西半球，他们大多受到次贷危机的严重影响。另一方面，台湾企业进口主要来自亚洲新兴市场，他们主要受到亚洲的金融危机影响。因此，为了进一步探索企业在的两次金融危机时期接触不同的风险敞口行为，有必要分析在金融危机期间汇率风险主导货币:次贷危机中使用的美元(表3，Panel A)和亚洲金融危机中使用日元(表3，Panel B)。
表3的Panel A所示，在次贷危机中，美元的平均汇率风险是0.678，有30(= 23 7)家企业面临严重的风险敞口，亚洲金融危机期间这些值都较低(0.060和9)。令人惊讶的是，如Panel B所示，以日元为汇率计价货币时情况相反。在这种情况下，亚洲金融危机暴露的程度和企业暴露于汇率风险的数量(0.437和24)比次贷危机期间更大(0.224和11)。这种风险暴露的行为逆转可以解释为地理范围的差异导致汇率风险不对称性。这个结果有另一个重要的含义，即金融危机期间，货币区作为一个关键的角色对企业汇率的结构变化起着重要作用。下面的小节进一步调查基于地区差异解释汇率风险的不对称性影响。
4.2成本/收入方面的汇率风险
为了说明台湾贸易伙伴是在受两次危机所遭受的影响的显著差异，我们在汇率指数建设中引入以进口和出口贸易为基础的产业。此过程有助于我们从总风险暴露中独立的研究成本/收入型汇率风险。该分析的结果示于表4中。考虑到价格不能差异在台湾的贸易
表4显示，暴露行为在金融危机期间出现逆转，但不会在其间的非危机时期扭转。有显著的成本和收入方面风险暴露的公司的数量在单一危机时期有重大的区别。在表4 Panel A 中，在亚洲金融危机期间，收入方面的风险暴露程度和具有显著汇率风险暴露
剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
资料编号：[30124]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
以上是毕业论文外文翻译，课题毕业论文、任务书、文献综述、开题报告、程序设计、图纸设计等资料可联系客服协助查找。
