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北欧上市公司股利政策分析

Tor Brunzell , Eva Liljeblom , Anders Louml;flund ， Mika Vaihekoski

摘要：本文,我们分析所有在上市北欧公司的派息政策的调查结果。结果表明,72%的北欧公司有指定的股利政策。一些规模较大盈利可观的公司更可能有一个定义的股利政策。股利政策主要是受资本结构和未来收益前景的影响。我们还发现，具有明确的股利政策的公司可能是股权集中度呈正相关关系，以及巨额的长期私人或工业企业的存在的。我们的研究结果支持定义的股利政策代理或监测使用原因而不是信号的原因。

1引言

自从研究如林德纳（1956）和Fama和亚克（1968）以来，大量的论文研究了企业的股利政策（股利支付比例）和有影响股利支付的因素。最近，焦点一直在选择分红和股票回购（见例如盖伊和哈佛，2000；贾甘纳坦，斯蒂芬斯，amp; Weisbach，2000；和Skinner，2008），消失的分红问题（见例如DeAngelo，DeAngelo，amp; Skinner，2004；Fama amp; French，2001），和少数民族保护与股利之间的关系（例如Faccio, Lang, amp; Young, 2001; La Porta, Lopez deSilanes, Shleifer, amp; Vishny, 2000）。通常情况下，影响股利支的因素与股利支付是一个函数关系，这些影响因素包括公司的盈利能力，稳定的盈利，利率增长，自由现金流，以及近期公司的治理结构。通过对鼓励政策的调查，DeAngelo和斯金纳（2008）得出这样的结论：简单的非对称信息框架能够很好的解释支出政策。这个框架强调需要在代理成本和安全评估问题的存在下，分发自由现金流。他们还得出结论，其他动机和因素，如信号，税收优惠，和客户的偏好影响，但行为偏差在管理层（如过度自信）和控股股东的特殊偏好具有一阶影响。

我们通过研究一个公司是否遵循一个更明确的股利政策的决定因素来促成控股股东与股利政策之间的关系的研究。虽然隐含的股利政策（最常见的股息和盈利之间的关系，和一个假定的最佳水平的调整速度）一直受到许多研究，但是只有几个论文研究了公司是否有一个明确定义的股利政策，究竟是什么因素与政策选择相关（除了贝克，萨阿迪，Dutta，amp;甘地，2007；和勇敢，格雷厄姆，哈维和Michaely，2005，）。

有很多理由可以解释为什么研究者会对一个公司是否采用明确定义的股利政策感兴趣。首先，它可以被看作是一种替代的方法来研究信号是否是股利分配的一种。没有对未来的股息进行预测，根据一些公开的鼓励政策制定，偏离不能被确定的期望和反映。因此，人们可以把“股利政策”视为一个必要但不充分的条件来传达未来收益的信息由一些系统的公开宣布的股利政策，偏离这种预期无法识别和反应。因此，人们可以把“股利政策”视为一个必要但不充分的条件来传达未来收益的信息。其次，一个系统定义的股利政策可能也需要主企业主。该政策可能解决所有权集中的公司少数股东和大股东之间的代理问题（La Porta et al.，2000），优化税收或满足广大业主对一个更加可预测的红利流的偏好性。

我们通过对上市公司分红政策的存在提供了实证结果和调查影响促成选择这种政策的因素。最值得注意的是，我们研究了大股东如何影响决策的。在这项研究中使用的数据来自北欧市场，因为相比较于美国这里的数据在股权集中度水平上有跟多的横截面变化和不同的所有制类型。这给了我们尤其丰富的背景来研究所有权与股利政策定义之间的关联。我们的研究结果是基于对在北欧证券交易所上市的公司的董事会主席的调查。调查结果结合了财务数据的实际特征和企业绩效，关于每一个公司的最大股东的数据也包括了类型分类。

我们发现72%的北欧公司明确的股利政策。越大和效益越好的公司就更可能会有一个明确到位的股利政策。 股利政策主要受公司的资本结构和未来盈余的影响。在研究估算影响一个公司是否有明确的股利政策的决定因素的时候, 我们发现机构或者监控动力（需要一个稳定的现金流）而不是信号动机对股权集中或者是长期存在私有的公司有一个明确的股利政策存在正相关关系。对比企业的行为和反应一致性的描述性统计分析的时候我们还发现股利政策与公司董事长的年纪呈负相关关系。

本文的其余部分将会做如下处理：在第二章进行检验假说。样本数据和测量方法在第3 节中讨论，在第4节中将对结果以及影响进行讨论。在最后一节中给出概要论述。

2.文献综述与提出假说提出

企业股利政策有大量的研究文献。对公司股利政策起决定性作用的主要包括税收效应、公司的盈利能力和收益稳定性，信号（企业的投资政策）管理和代理成本。有大量论文研究在制定股利政策的时候公司会考虑哪些因素。早期研究结果表明如果对资本收益和股息征税不同那么在制定股利政策时候税收就扮演着很重要的角色。但是如果没有不同税收就不是主要考虑因素。(Amihud amp; Murgia, 1997)。 此外, 公司的盈利能力和盈利的稳定性在制定鼓励政策的时候也发挥了重要的作用。(例如Barclay, Smith, amp; Watts, 1995 and Gaver amp; Gaver, 1993)。其他的重要因素还包括公司的（预期）增长率和投资机会和公司投资潜力的质量的信号（见例如Fama amp; French，2001；Michaely，泰勒，和沃马克，1996梅尔斯和Majluf，1984）。最后, La Porta, Loacute;pez de Silanes, Shleifer,and Vishny (1998) 观察到在那些会对少数股东实行股利保护政策的国家，公司会倾向于发放较高的股利。

股利政策政策可以通过多种方式来制定。在林特纳（1956）的研究中，最常见的规格是基于长远的目标派息比率。当前收入是当前股息的主要决定因素当目标派息比率偏离预期。每股股息是另一个潜在的股利政策目标，并且与公司的历史盈利有较弱的相关性。股利也可能与其他目前可观察的数据有关，如公司的股票价格。对于股息收益率设定水平是常用的。信号发生在对比既定的分红政策。除非一个“预期的”红利（通过一些政策制定的），可确定的“意外”红利（传递信息价值）无法区分。在另一方面，非常严格的分红政策给信号传递留下很小的空间。例如，一个特定的通过目前已经披露的盈利信息确定的股利支付率传递的信息是没有任何价值的。

股利政策也可以被当作监测工具通过减少公司的自由现金流来减少由于所有权与管理分离而产生的代理成本。La Portaet al. (2000) 则提出了相反的关于股利政策的理论。根据“结果模型”(Faccio et al.,2001 and La Porta et al., 2000)得出结论,股利支付是因为少数股东强迫公司派发现金从而减少与现金流相关的代理成本问题。当少数股东拥有更大的法律保护时，预期的股利支付就越高。股利的另一种观点是它被认为是有法律保护的替代品。（E，1984；戈麦斯，2000）。根据这一观点，公司可以通过支付股利建立良好的声誉尽管他们的股东保护政策较弱。这一观点认为在股东保护政策较弱的国家股利将会更高。

根据这两者的观点，结果模型在跨过分析上已经得到了支持如LaPorta (2000)等人对33个国家股利政策的研究 ,以及Mitton (2004) 对19个国家股利政策的研究。.两者都发现在法律保护越高的国家股利支付率越高。企业层面研究调查所有权控制程度和股利政策之间的关系。(例如 Maury amp; Pajuste,2002, for Finland; Gugler amp; Yurtoglu, 2003, for Germany; and Bena amp; Hanousek, 2005, for the Czech Republic)都为结果模型提供了支持。这些研究还说明了第一大股东持股比例与分红水平呈负相关关系。然而在市场上也会有少数特例，Baker 等人(2007) 发现在加拿大支付股利的公司有较高的股权集中制。

一些文献还调查研究了控股股权人的身份对公司股利政策影响。比如说Farinha（2005）对管理层持股和分红（拥有水平和分红之间的各种U形关系）的研究，以及Eckbo和维尔马（1994）对加拿大管理者经营的业绩结果的研究。 Eckbo和维尔马发现，对于加拿大的公司，当个人所有者管理者拥有多数表决控制权的时候，通常不支付股息。相比之下，莫里（2006）研究报道，在芬兰在私人股东控制的情况下股利都较高。

在本文当中，我们研究我们研究股利政策的存在性, 而不是股利的水平.基于信号动机,我们可以假设股利政策在股权分散的公司更为常见，因为大股东在股权集中的公司通过其他渠道获得比通过股利信号渠道更多的信息，如董事会成员。另一方面, 实证研究表明信号动机对股利政策的影响并不是那么重要（如DeAngelo et al., 2008）。所以对于一个有大股东控股的公司，机构和监测动机（需要保护少数股东）可能会占主体地位，规定更加严格的股利政策。这不仅仅限制了大股东转移利润的机会同时也限制了股利传播信号的机会。当然也有大股东会倾向于这样的政策，因为很多的大股东的收入（除非他们是养老基金等机构的人。）通常都比较单一，他们会更需要一个公司支付给他们一个固定的更可预测的股息。后者的情况可能是特别重要的如果大股东不愿意接受长期股票分红。由此提出以下两个假说：

假说一：如果机构和监控动机占主导地位，并且公司有集中所有权（有长期持股大股东），那么就更可能会有一个确定的股利政策。

假说二：如果信号动机占主导地位，那么所有权分散的公司就更可能会有一个确定的股利政策。

3.实证分析

3.1数据调查

本文的数据基于对北欧国家公司的董事会主席进行的调查问卷（丹麦、芬兰、冰岛、挪威和瑞典）。附录1中列出了问卷中调查的问题。

这项调查进行了两个阶段。第一个阶段，将调查问卷发给由 OMX交易所（现在是NASDAQ OMX）上市的北欧公司，包括丹麦、芬兰、冰岛和瑞典等国家的股票市场。在2007年12月初实施。第二阶段，在2008年的3月，问卷被送到在挪威Oslo Boslash;rs 名单上的公司的董事长手中。问卷以信件的形式发送给被命名的答辩人。主席的姓名和地址收集到数据库中。最终，调查问卷被发送到780家公司。

被调查的受访者都是匿名的。因此回复内容和回复者的身份作为一组报告结果只能提供给研究人员。整体回复率为20.4%，挪威10.3%、瑞典29.3%。董事长是最活跃的受访者（有158个回复者）虽然所有类别的受访者的反应率几乎是相同的。

3.2描述性统计

描述性统计报告数据来源于回应了的调查问卷2007年底所有公司（除挪威外）和2008（norwaY）。调查共发给780家公司。

表1 显示了各国公司董事长大幅的数目和相应的回应率。

3.3背景资料

这个反应与公司的财务和股权集中度背景信息相匹配。财务数据有三个收集来源。我们的主要来源是Amadeus 数据库。 除了在这个数据库当中无法找到的数据。最后，在在其他数据库中没有找到所需要的数据的情况下从互联网上下载下来的年度报告也提供了额外的数据来源。财务数据是在上个报告年度的调查问卷发出去之前完成的。这一时期是丹麦、芬兰、冰岛的2006年的年末和瑞典的2007年年初。年末汇率已经用于所有金融行业并且转换成同一种货币欧元，目前欧元也已经是芬兰的货币。财务数据的收集不仅仅是为了了解企业，同时也是为了整的市场，以方便我们进行整体人口调查。

表2 报告的描述统计数据来源于回复我们的上市公司的董事长和其他人群，分类为金融公司和非金融公司。财务数据的稳固价值没有被报道，因为数据横截面的差异性 。（有的集团公司非常的庞杂，包括上市基金或投资公司，或者保险公司）。

表2 展现了一般来说非金融性公司的样本容量还是比较大的（总共有129家公司），相比之下金融样本公司（29家）比较少。我们的财务公司

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