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媒体报道与可持续的股票收益：来自中国的证据
Sustainability；2019年4月18日；11卷第8期；23-35页
Tian Yang , Jinsong Liu , Qianwei Ying and Tahir Yousaf
摘要：本文利用中国主要报纸的月度新闻报道数据，探讨了媒体报道与股票收益的关系。我们发现，本月媒体覆盖率较高的公司在未来一年内的可持续股票回报率高于媒体覆盖率较低的公司，这意味着媒体覆盖率对以个人或不成熟的投资者为主的市场可持续股票回报率的影响更为显著和积极。这些结果通过了各种稳健性检查，表明其具有稳健性。进一步的实证结果表明，在中国股市，较高的媒体报道水平可能会引起投资者更高的持续关注，这可能会推高买入压力，从而导致未来一年的股票回报率更高。研究结果表明，媒体报道对股票收益率的影响取决于投资者的特点。
关键词：媒体报道；可持续超额回报；风险补偿；投资者关注
1.引言
信息的可视性在投资决策中起着至关重要的作用[1,2]。媒体作为一种重要的信息传播渠道，是投资者特别是中小投资者获取投资决策信息最方便的途径之一。因此，大量的文献研究致力于研究媒体报道与股票回报之间的关系。
关于媒体报道如何影响股票收益，存在两种相互矛盾的观点。一方面，Fang 和 Peress提出的“风险补偿”理论[3]与“投资者认可假设”[4]表明媒体报道对股票收益产生负面影响。Fang and Peress [3]认为，没有媒体报道或媒体报道较少的股票必须提供风险溢价，因为它们具有较低的透明度和较高的信息不对称导致的识别风险。另一方面，Barber和Odean[5]认为，媒体报道在短期内对股票回报产生积极影响。他们认为，现实世界中的投资者很难在股市做出完全合理的选择。投资者的投资组合决策，特别是个人投资者的投资组合决策，很大程度上是由注意力驱动的，这表明投资者倾向于购买吸引他们注意力的股票。事实上，媒体报道强烈的股票很容易引起个人投资者的关注，导致更高的购买压力，从而导致股票价格上涨。如果这种“注意力驱动效应”没有瞬间消失，媒体报道可能会对股票回报产生积极影响。Hillert等人依靠1989年至2010年45家美国国家和地方报纸的约220万篇文章[6]发现媒体覆盖率较高的公司呈现出明显较强的股票回报势头，这表明媒体覆盖率越高便越会加剧投资者的偏见，使处于公众关注焦点的公司的回报预测能力更强。他们的研究结果表明，在成熟市场上，媒体报道对回报率的影响仍未达成共识。
本文利用中国主要报纸的月度新闻报道数据，对媒体报道与股票收益的关系进行了重新审视。我们对中国A股市场的关注有几个原因：第一，散户投资者主导了中国A股市场。根据《上海证券交易所统计年鉴》（2016年）显示，截至2015年，散户投资者占交易量的86.91%。由于散户投资者的交易行为更容易受到关注驱动效应的影响，中国A股市场为我们提供了一个特殊的样本，便于了解由散户主导的市场中媒体报道与股票回报之间的关系。第二，在中国A股市场，股票投资的资本收益不征税。因此，税务问题不会使我们的分析复杂化。
我们的实证结果表明，本月媒体报道率较高的股票在未来几个月的股票回报率持续较高。本文的研究结果与Fang and Peress[3]提出的“风险补偿”理论相矛盾，但与Barber and Odean[5]提出的“关注驱动购买”理论和Hillert, Jacobs, and Muuml;ller[6]提出的“动量理论相一致。此外，研究结果表明，媒体报道对由个人投资者或不成熟投资者主导的市场中的股票收益具有显著的积极影响。本文指出，媒体报道对股票收益的影响取决于市场中投资者的特征（不成熟与成熟；个人与机构）。因此，我们的论文加强了对媒体报道与股票回报之间关系的理解，尤其是在由个人投资者而非机构投资者主导的新兴市场上。
论文的剩余部分如下：第2节提供了媒体报道与可持续股票回报之间关系的背景和简要文献回顾。第3节描述了数据问题。第4节进行了实证分析，并给出了主要的回归结果。在第5节中，我们进行稳健性检验。第6节作了进一步的解释和探索。第7节给出结论。
2.背景与文献综述
中国证券市场始于1990年代初，上海证券交易所成立于1990年12月，深圳证券交易所成立于次年。在A股市场，股票在上海和深圳证券交易所都以人民币进行交易和交换。中国证监会于1992年正式设立了境内上市外资股（简称B股）目的是为了帮助国内企业从国外筹集资金，且减少外资对不成熟的中国证券市场的负面影响。在B股市场，股票在两个证券交易所都以外币交易。到目前为止，在中国大陆的两个证券交易所存在两种股票交易。
A股和B股都有各自的特点。首先，A股的面值是人民币，并且也是以人民币交易。第二，只允许国内公民买卖A股，这意味着A股的价格变动能够充分反映新兴市场中相对不成熟投资者的行为。同时，它也是中国A股市场与其他发达国家股市的主要区别之一。从统计上看，散户投资者在A股市场占据主导地位。根据《上海证券交易所统计年鉴》（2016年）显示，2015年散户交易量占了全部交易量的86.91%。最后，中国A股市场的股票投资资本收益不征税。因此，税务问题并不会使我们的分析复杂化。
而B股与A股完全不同。首先，B股的面值是人民币，在上海证券交易所，B股以美国元进行交易，而在深圳证券交易所则以香港元进行交易。此外，尽管中国证券监督管理委员会自2001年2月19日开始允许通过二级市场将B股交易给国内公民，但在某种程度上，B股仅限于外国投资，这意味着B股交易是国内个人投资者和THA交易行为的混合体。因此，很难区分国内个人投资者等不成熟投资者与国外投资者等成熟投资者的影响。并且，除了境外个人投资者投资于外商投资的B股公司外，所有投资于B股公司的投资者都需要缴纳股票投资资本收益税。因此，我们可以发现A股市场有两个显著的特点，这就是本文将A股合并的原因：（1）散户投资者主导了A股市场。（2）A股市场的股票投资不征收资本利得税。
近年来，媒体在资本市场中的作用一直是金融文献研究的热点问题。除了调查媒体在公司治理中的作用[7-9]，还关注媒体对资产定价的影响。这方面最早的研究之一是尼德霍夫（Niederhoffer）[10]，他测试了股市对《纽约时报》报道的世界事件的反应，发现世界事件对股市平均值的变动有明显的影响。Klibanoff等人[11]在《纽约时报》头版测试了激动人心的国家特定新闻是否影响封闭式国家基金价格对资产价值的反应。他们发现，在《纽约时报》头版新闻出现的几周时间里，价格对资产价值的反应要大得多，而与资产价值相关的价格弹性更接近，这与新闻事件导致一些投资者反应更快的假设相一致。Huberman和Regev[12]对Entremed进行了一项案例研究，发现《纽约时报》一篇关于新型癌症治疗药物潜在发展的文章引起了热烈的公众关注，这引起了Entremed股价的永久上涨。Chan[13]分析了上个月绝对回报率较高后股价反应的差异，这取决于相关公司是在标题还是主要段落中提到的。他发现了一个稳定漂移的证据，他认为这是信息扩散缓慢的证据。维尔达坎普[14]发现，资产市场的变动产生了新闻，新闻提高了价格，同时也造成了价格的分散。Tetlock[15]利用华尔街著名期刊专栏的日常内容定量测量了媒体与股市之间的互动。他发现，媒体的悲观情绪预示着市场价格将面临下行压力，随后将回归基本面。此外，Tetlock等人[16]发现，公司特定新闻报道中负面词语的比例预测公司收益和股票回报率较低。负面词的收益和回报可预测性对于关注基本面的报道最为重要。研究结果表明，语言媒体内容捕获了企业基本面难以量化的方面，投资者很快将这些方面纳入对股价的考量。
作为众多媒体对资产定价影响研究中最具代表性的研究之一，Fang and Peress[3]首先研究了媒体报道与预期股票收益之间的横截面关系。他们发现，没有媒体报道的股票比媒体报道高的股票获得更高的回报，即使在调整了众所周知的风险因素之后。他们进一步认为，这种横向媒体效应与默顿[4]提出的“投资者认可假说”是一致的，假设投资者认可度较低的股票需要提供更高的回报，以补偿其持有人不完全多元化和风险较高的情况。通过向广大受众传播信息，媒体报道扩大了投资者的认可度。因此，媒体关注度高的股票的回报率低于被遗忘的股票。继Fang and Peress[3]之后，Peress[17]通过对多个国家的全国性报纸罢工的调查，进一步调查了新闻媒体对交易和价格形成的因果影响，认为媒体通过提高投资者之间的信息传播和在中国的注册，有助于提高股票市场的效率、股票价格。Ahmad等人[18]发现媒体表达的负面语气与股票回报之间存在负相关，这与Fang and Peress[3]发现的媒体报道与股票回报之间的关系类似。他们进一步证实，大众媒体对负面新闻报道有着明显的偏见，这种偏见不能追溯到新闻专线或公司以8-K形式发布的新闻。由此可知，新闻媒体更容易收集和传播坏消息。因此，他们认为，媒体文章的数量可能是产生负面影响的原因，这为Fang and Peress[3]的发现提供了另一种解释，即高媒体报道的股票表现不佳。Fang and Peress[3]的隐含假设是：投资者可以根据获得的信息，对投资目标的风险和回报进行合理分析，然后根据风险和回报之间的权衡做出最优的投资决策。媒体对股票的报道可以提供更多的信息，降低投资者的认可风险，从而导致他们所需的回报率下降。然而，以Barber和Odean[5]为代表的“注意力驱动型购买”理论认为，投资者通常很难从大量股票中根据风险和回报之间的权衡做出完全合理的选择。相反，投资者的注意力有限，他们更倾向于选择那些引起他们注意的股票。媒体对一只股票的报道将增加投资者的注意力，并推高其价格。以往的一系列研究为“注意力驱动”理论提供了实证依据。例如，Cook等人[19]发现投资银行有动机利用新闻媒体影响投资者情绪，推动新投资者购买新股，从而提高IPO定价。Solomon等人[20]显示，媒体对共同基金持有的报道影响了投资者如何在基金间分配资金。过去回报率高的基金持有会吸引额外的资金流动，但前提是这些股票只是在媒体上出现过。当代的证据表明，媒体报道往往有助于投资者追逐过去的回报，而不是促进基金投资组合中有用信息的处理，这表明媒体报道可以加剧投资者的偏见，而不是减少这些偏见。Hillert、Jacobs和M_ller[6]也主张媒体报道可以加剧投资者的偏见。他们发现，媒体覆盖率较高的公司表现出明显较强的股票回报势头，这表明媒体报道的“注意力驱动效应”可能会持续下去。利用媒体报道和并购谈判的包容性数据，Ahern and Sosyura[21]发现，在并购谈判开始后，但在公开宣布之前，股票并购中的收购方煽动了更多的新闻报道。该策略在确定换股比例期间，使竞买人的股票价格出现暂时性上涨，这对收购价格产生了重大影响。他们的调查结果表明，公司有动机管理媒体报道的注意力效应，从而在重要的公司事件中影响股价。
从以上文献的简要回顾可以看出，以往的研究已经达成共识：媒体报道在股票价格变动中起着至关重要的作用，但在媒体报道如何影响股票回报的方向和机制上存在分歧。值得注意的是，以Fang and Peress[3]为代表的支持“风险补偿理论”的文献与以Barber and Odean[5]为代表的支持“关注驱动购买”理论的文献存在显著差异。现有文献为这两种理论提供了证据，但很难回答哪种理论占优势，因为答案可能随市场特征而变化。因此，媒体报道与美国等发达股市的股票回报率之间的负面关系可能不一定存在于中国等新兴股市。因此，本文的主要目的是重新审视我国新兴股票市场媒体报道与股票收益的关系，证明“风险补偿理论”或“关注驱动购买”理论在这个以个人投资者和不成熟投资者为主的市场中是否盛行。
3.数据
媒体报道的数据来源于CNKI提供的“中国主要报纸全文数据库”，CNKI是中国最重要的期刊和报纸数据库之一。具体来说，对于2001年至2011年每个月在中国上市的A股公司，我们通过统计其标题或主题中包含公司简称的新闻报道数量来衡量其媒体覆盖率。我们之所以只在新闻标题或主题中搜索上市公司简称而不搜索全文，是为了确保匹配的新闻报道与上市公司密切相关。同时，一些上市公司的简称也可能包含一些与上市公司无关的其他含义。例如，如果我们直接搜索关键词，比如“中国软件”，就会有很多与中国软件行业相关的新闻，而不是上市公司“中国软件”（600536）。因此，我们排除了除了股票名称外，其缩写含义不同的股票样本。我们对媒体报道的衡量方法与Fang and Peress[3]相似，他们使用主要金融报纸对上市公司的报道数量，以便我们可以直接与他们的实证结果进行比较。由于Fang and Peress[3]以及Barber and Odean[5]的相反结果，媒体对股票回报的影响仍然无法得到证实。
除媒体报道外，本文还构建了投资者关注指数（ATT），研究了投资者关注是否在媒体报道与股票收益之间的传递机制中起着关键作用。我们从“百度指数”网站的搜索量指数数据中手工整理出投资者关注指数。特别是以各公司的简称或股票代码为关键字在百度指数网页上搜索，可以得到各期各股票的搜索量指数。该方法仅遵循DA等人[22]收集谷歌搜索量索引数据的方法。由于投资者可以使用公司简称或股票代码来搜索公司信息，因此我们在关键字（简称或股票代码）上使用月度搜索量指数的平均值来构建月度投资者关注指数。投资者关注指数的数据收集时间为2006年6月至2011年3月。百度的搜索量指数数据可以追溯到2006年6月，并一直更新到2011年。记录这些数据是一项艰巨的任务。我们之所以只在2011年3月之前收集搜索量数据，是因为我们开始收集数据时，2011年4月之后的数据是不可用的，而百度索引网站自2012年起就停止公开提供搜索量索引。我们猜测，投资者关注度较高的股票可能会因为买入压力而获得更高的回报，而分析师的报道也是如此。
其他控制变量是可能影响股票回报的常见因素，包括总资产、账面市值（B/M）比率、分析师覆盖率、月收盘价、过去12个月的平均回报率、营业额、Amihud
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