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政策不确定性会影响并购吗？
摘要：在宏观和企业层面，政治和监管的不确定性与并购和并购活动呈显著的负相关。最显著的影响是税收、政府支出、货币和财政政策以及监管方面的不确定性。与实物期权渠道相一致，对于可逆性较差的交易，以及产品需求或股票回报对政策不确定性表现出更大敏感性的公司，这种效应会加剧;但对于因竞争而无法推迟的交易和对冲公司层面风险的交易，这种效应会减弱。合同机制(交易溢价、终止费、MAC条款)一致指出，政策不确定性增加了目标的谈判能力。
关键词：企业并购；政策不确定性；实物期权
1引言
合并和收购(Mamp;As)代表着大量的资本再分配，估计每年的总金额为1.34万亿美元。它们的规模之大，再加上它们创造协同效应的能力，使得并购成为学者、从业者和政策制定者研究的重要因素。先前的文献致力于理解为什么并购活动会随着时间的推移呈现出巨大的变化。我们通过展示并购活动的另一个重要变化来源:围绕税收、政府支出、货币和监管政策或政策不确定性的不确定性，为正在进行的讨论做出了贡献。
一个新兴的文献断言，政策不确定性影响着全球经济。在并购的背景下，政策不确定性可能是一个重要的风险来源，因为它可能导致目标公司独立价值或交易协同效应价值的不确定性增加。从业者和大众媒体曾公开猜测，政策不确定性与并购活动之间存在反向关系。2014年，普华永道会计师事务所(Pricewaterhouse Coopers)声称，美国政治和经济环境的稳定导致并购市场的改善。大众媒体的观点一致，2013年彭博社称,美国总统大选的完成为更大的并购交易做好准备,2014年在《福布斯》的一篇文章认为, 债务上限问题未能得到解决等因素，导致去年的并购活动弱于预期。
我们使用Baker et al.(2016)(从今以后，BBD)指数来量化政策不确定性与1985年至2014年并购活动之间的关系。BBD指数是美国10家领先报纸有关（i）政策不确定性的文章频度的加权平均，(ii)税法变化的不确定性，(iii)货币政策预测的不一致，以及(iv)财政政策预测的不一致。BBD指数与预期将产生政策相关不确定性的事前事件显著相关，并经受住了广泛的检验，其中包括详细的人力审计。
我们从宏观经济层面开始实证分析，量化政策不确定性冲击对总体并购交易价值和交易量的影响。我们估计了一个向量自回归(VAR)与并购活动，BBD政策不确定性指数，宏观经济控制，包括代理错误定价，市场流动性和即时股市波动。我们的研究结果表明，政策不确定性的一个标准偏差的增加与未来12个月并购交易总额下降6.6%和并购交易数量下降3.9%有关。此外，与交易失败而非延期相符的是，没有证据表明并购活动出现了实质性的增长。
其次，我们估计了政策不确定性对企业层面并购决策的影响。特别地，我们模拟了在第t年宣布收购的可能性，作为第t年政策不确定性以及宏观经济和公司层面控制的函数。我们面临的挑战是，政策不确定性可能只是简单地捕捉到其他宏观经济力量的影响，而这些力量此前曾被证明会影响并购活动，从而导致我们在估计中忽略了变量偏差。因此，我们的分析包括一系列有助于缓解这种担忧的经济指标。首先，我们解决了投资机会匮乏可能推动我们业绩增长的担忧。具体地说，我们包括了四个标准的指标来衡量对未来经济状况的预期和对印度工业的控制。其次，我们控制了高政策不确定性与低估值同时出现的可能性，方法是将估值波动的宏观和行业指标纳入其中。最后，为了确保我们的结果是由与政策相关的不确定性驱动的，而不是由其他不确定性的聚合源驱动的，我们在所有规范中都包含了四个表示一般经济不确定性的指标。
在对上述变量进行控制后，我们发现政策不确定性与并购可能性之间存在显著的负相关关系，这意味着政策不确定性对并购活动的影响不同于一般经济条件的影响。我们的结果表明，政策不确定性的一个标准偏差的增加与11.74%的下降(即公司宣布明年收购的可能性从14%下降到12.35%)。此外，我们没有发现任何证据表明，在高政策不确定性时期被推迟的交易是在晚些时候完成的，这表明政策不确定性对并购活动的影响不是短暂的。最后，我们证明政策不确定性对并购活动的抑制作用足以延缓并购浪潮。
为了揭示政策不确定性影响合并决策的渠道，我们研究了四种不同的(但不是相互排斥的)可能性。首先，实物期权理论预测，高度的不确定性将增加推迟投资的期权价值(如Bloom, 2009)，增加推迟收购的动机。其次，宏观经济的不确定性可能增加目标价值在交易宣布和完成之间的过渡时期下降的可能性，从而抑制并购活动(Bhagwat et al.， 2016)。第三，如果经理人认为有限的投资者注意力使他们能够更容易地参与帝国建设而不会产生直接后果，那么更加不确定的经济环境可能会增加并购公告(Duchin and Schmidt, 2013)。第四，更高的不确定性可能增加合并作为风险管理工具的使用(Garfinkel and Hankins, 2011)。我们检查了每个通道，并简要总结了我们的结果如下。
我们测试了三个与实物期权渠道相关的预测。第一，推迟选择的重要性应取决于所涉投资的可逆转程度。因此，如果政策不确定性主要通过影响延期期权的价值发挥作用，那么对于更不可逆转的交易，其影响应该会更大。在目标水平上使用四种不同的投资不可逆性度量方法，我们发现，政策不确定性确实对代表更不可逆性投资的目标的收购具有更强(更负面)的影响。第二，在那些成本更高(或不可能)推迟的收购中，等待的选项应该发挥较小的作用。与这一预测相一致，我们发现，在集中度较高或并购活动较低的行业，政策不确定性对涉及收购方或目标的交易有更强的影响，这些行业对目标的竞争想必较低，交易更容易推迟。第三，政策不确定性增加延迟期权价值的原因应取决于公司价值对政策冲击的敏感性。支持这一预测的是，我们发现，政策不确定性对更依赖政府支出的行业以及BBD指数权重较高的行业的并购活动具有更不利的影响。
如果政策不确定性主要通过增加中期风险来影响并购活动，我们预计，对于那些预计中期周期较长(即，目标值可以下降的时间更长)。我们发现，政策高度不确定性的时期与观察到的中期明显缩短、投标报价或私人交易的更普遍程度(预计两者的中期都将显著缩短)没有关联。这些结果与政策失灵是通过临时风险渠道运行的观点不一致。我们结果和属性之间的差别Bhagwat et al(2016),他的负面影响芝加哥期权交易所(CBOE)隐含波动率指数(VIX)活性,仅限于上市公司合并,联合国的政策——确定性和VIX指数操作在不同的视野。我们发现，波动率指数预测未来一个月的并购活动，而政策不确定性预测未来一年的并购活动。这一发现是一致的VIX指数,衡量短期不确定性(一个月,通过建设)操作通过增加卖方的价值(更短的成熟度选项),政策的不确定性,长期不确定性测量,操作通过增加的价值选择延迟(更长的到期选项)。
为了测试政策不确定性是否能够建立帝国，我们首先研究政策不确定性高的时期是否与较低的交易质量有关。我们比较了投标人公告收益率和长期业绩(资产收益率和销售增长)在高于或低于政策不确定性中值的时期，发现交易质量没有显著差异。此外，我们还研究了政策不确定性与并购活动之间的负相关关系是否受到更好的公司治理或CEO承担风险动机的调节。我们发现，政策不确定性与公司治理和CEO特征(delta、vega和过度自信)的代理之间没有显著的交互作用。这些结果让人对以下观点产生了怀疑:政策的不确定性增加了由建立帝国推动的交易数量。
如果政策不确定性鼓励管理者将并购作为风险管理工具，那么我们应该观察到，政策不确定性与宣布合并的可能性之间存在着正相关关系，而合并可以起到运营对冲的作用。与这一预测相一致，我们发现，政策不确定性增加了垂直并购和收购外国公司的可能性(这可能会减少对国内政策风险的敞口)。虽然这些研究结果支持了经营对冲在政策不确定性如何影响并购决策方面发挥作用的观点，但重要的是要注意，风险管理不能成为政策不确定性影响并购活动的主要机制。如果是这样，我们应该观察到政策不确定性与收购之间的正平均关系，这与我们在数据中发现的相反。
我们的横断面测试为以下假设提供了强有力的支持:政策不确定性主要通过增加等待期权的价值来影响并购决策。这一发现不仅对从事并购活动的公司类型有重要意义，而且对交易类型也有重要意义。具体地说，如果高政策不确定性鼓励有选择延迟等待的公司，那么当政策不确定性高时，进行收购的公司将从收购方中选择，而延迟收购的成本更高。这意味着，当政策不确定性很高时，目标应该能够谈判出更好的交易。与此预测一致，我们发现政策不确定性增加了交易保费，降低了目标终止费的水平和发生率，并增加了MAC除外责任(即收购方退出交易将变得更加困难)。据我们所知，这项研究首次揭示了并购交易中不确定性与议价能力平衡之间的关系。
从政策制定者的角度来看，政策不确定性的负面影响是否取决于产生不确定性的政策类型，这是一个重要的问题。为了回答这个问题，我们使用了Baker等人(2016)提供的10个政策不确定性分类指标。我们发现，与货币政策、财政政策(税收和政府支出)和监管(尤其是金融监管)相关的不确定性对并购活动有很强的负面影响，而与医疗、福利项目、国家安全、贸易政策和主权债务相关的不确定性对并购决策没有显著影响。这一发现对决策者尤其重要，因为它表明，政策不确定性的某些来源可能比其他来源的危害更大。
我们分析得出的一个基本主题是，不同的不确定性来源会因不同的原因影响不同的公司。同时方便对文献中已有的研究进行分组(Bhagwat et al.， 2016;Duchin和Schmidt, 2013;Garfinkel和Hankins, 2011)作为对不确定性和并购活动的调查，他们实际上是在调查不确定性的不同组成部分(以至于他们产生了相反的预测)。我们通过关注另一个不确定性维度——政策不确定性，为这项工作做出了贡献。我们谨慎地调查我们的结果是否独特，并捕捉到并购活动与不确定性之间的新关系。在下一节中，我们将进一步扩展我们的论文如何建立在这些和其他先前研究的基础上。
2 相关文献及相关贡献
这项研究为两大文学流派做出了贡献。第一个解释了并购活动的变化;第二，将政策不确定性与实际经济结果联系起来。
2.1并购活动的决定因素
了解哪些因素有助于并购的潮起潮落是重要的，因为这样的活动培养创新(Phillips和Zhdanov, 2013;Bena和Li, 2014)和协同效应(Betton et al.， 2008;辛,2014;Devos等，2009;王和谢，2009)。之前的研究表明，投标人和目标估值(或错误估值)影响并购活动(如Shleifer和Vishny, 2003;罗兹-克罗夫和维斯瓦纳坦，2004;罗德斯-克罗夫等，2005;董等，2006)。其他人表明,并购可能是有关商业周期(Maksimovic和菲利普斯,2001),产品市场方面的考虑(Hoberg和菲利普斯,2010),风险管理(加芬克尔和汉,2011),企业流动性(阿尔梅达et al ., 2011),和首席执行官特征和偏好(高尔Thakor, 2010;严,2013;Ferris et al.， 2013;Jenter and Lewellen, 2015)。我们为并购活动的变化提供了一个新的视角。虽然已有文献表明，经济和监管冲击促成了并购浪潮(如Mitchell和Mulherin, 1996;我们认为，围绕冲击的不确定性，特别是与税收、政府支出、货币和监管政策相关的冲击，会阻碍并购浪潮的开始，并在宏观和企业层面抑制并购活动。
现存文献尚未就不确定性如何影响并购活动这一重要但复杂的问题达成共识。Garfinkel和Hankins(2011)利用过去的营业收入波动和销售商品的成本来代表未来现金流的不确定性，发现现金流不确定性的增加导致企业垂直整合，开始了并购浪潮。他们的发现与合并的风险管理动机相一致，即在美国，不确定性的增加鼓励管理者通过纵向整合进行操作对冲。Duchin和Schmidt(2013)也发现了不确定性与并购活动之间的正向联系。具体地说，他们认为并购浪潮增加了企业层面的不确定性，从而刺激了由帝国建设推动的并购。我们的方法与这些研究的不同之处在于，我们考察了更难以使宏观经济(而非公司层面)的不确定性多样化的因素，并将重点放在总体不确定性的一个特定来源上:政治和监管体系。与降低风险的垂直并购相一致，我们发现，当政策不确定性较高时，垂直并购更有可能发生。然而，我们的研究结果表明，政策不确定性与并购之间存在总体上的负相关关系。此外，政策不确定性似乎与公司治理没有互动。
我们的论文在精神上更接近Bhagwat等人(2016)，他们指出，市场范围内隐含波动率(VIX)的上升与并购活动减弱有关。作者指出，波动率指数与交易量之间的这种反向关系主要集中在(i)公共目标上，这些目标在交易宣布和完成之间的等待期较长;集中的工业，其交易将更容易受到反垄断审查;(三)大宗交易。这一证据表明，宏观经济的不确定性会增加交易终止或重新谈判的风险，从而影响并购活动。临时的风险)。我们在此基础上建立了不确定性和并购活动之间的关系，通过研究政策不确定性，并表明它通过一个独特的渠道运作:实物期权。
Bhagwat等人(2016)的证据也表明，波动率指数并不能预测公司层面成为收购目标的可能性。只有公司层面的波动性和贝塔系数具有预测能力，而且只有在大型交易中才有这种能力。在行业层面上，结果是相似的。我们发现，在收购似然模型中，公司级波动系数始终为负，但当我们对公司级波动进行控制时，政策不确定性系数仍然为负且具有统计学意义。因此，我们没有发现有证据表明，公司层面的波动性吸收了政策不确定性对并购活动的负面影响。
2.2 政策不确定性和经济结果
我们的论文还为将政策不确定性与实际经济结果联系起来的新文献做出了贡献。Baker等人(2016)
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资料编号：[20165]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
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