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政策不确定性和企业投资
摘要
利用Baker, Bloom, and Davis(2012)的政策不确定性指数，我们研究了企业和行业层面的企业资本投资如何受到与未来政策和监管结果相关的不确定性的影响。政策相关的不确定性与企业和行业层面的投资呈负相关，其影响的经济规模是显著的。我们的估计表明，2007-2009年危机期间企业投资下降32%，其中约三分之二可归因于政策相关的不确定性。更重要的是，我们证明了政策不确定性与资本投资之间的关系在美国公司的横截面上并不一致。对于投资不可逆性较高的公司、财务状况较差的公司以及在竞争较弱的行业中经营的公司来说，投资不可逆性显著增强。政策的不确定性还与较高的现金持有量和较低的净债务发行有关。总体而言，这些结果为以下观点提供了实证支持:政策相关的不确定性会通过企业投资减少抑制经济增长。这种减少与投资不可逆性引起的预防性延误和外部借款成本的增加有关。
“据报道，中国许多地区的商业联系对经济前景、财政和监管政策高度不确定。尽管公司的资产负债表总体上是强劲的，但这些不确定性导致它们格外谨慎，不愿招聘或扩大产能hellip;hellip;
1介绍
政客和监管机构经常做出改变公司运营环境的决定。鉴于最近的经济衰退和金融危机、欧洲主权债务危机以及美国不断上升的财政赤字，这一点尤其重要。政治家们在塑造世界经济方面发挥了非常积极的作用。在政策制定者将使用何种工具来解决这些问题，以及这些政策变化将对企业盈利能力和投资产生何种影响方面，存在很大程度的不确定性。坊间证据显示，当面临这种不确定性时，美国企业往往会减少资本投资，而资本投资是经济增长的一个关键组成部分。与这一观点相一致的是，金融媒体经常援引企业高管的话说，最近企业投资的减少至少在一定程度上是由于政治上的不确定性增加
企业经常面临大量的不确定性，这些不确定性与政府政策变化的时间和内容有关，也与这些政策对企业盈利能力的潜在影响有关。因此，与未来政策决策相关的不确定性会显著增加与企业未来盈利能力相关的不确定性。一些理论研究已经提出了一些机制，通过这些机制，更多的不确定利润可以导致更低的投资率。特别是两种理论在文献中受到了极大的关注。首先，伯南克(1983)、罗德里克(1991)等人认为，如果投资项目不是完全可逆的，不确定性将增加期权的价值，直到有关项目盈利能力的更多信息披露。其次，不确定性会通过增加违约风险(如Gilchrist, Sim, and Zakrajsek(2011))或股票风险溢价(Pastor and Veronesi(2011))增加外部融资成本，从而导致投资率下降。我们通过实证研究政治不确定性这一特定来源的影响，为这一研究方向做出了贡献
企业投资监管体系。为此，我们利用贝克、布鲁姆和戴维斯(2012)最新编制的政策不确定性指数，研究了上述理论工作提出的两种可能的传播机制——投资不可逆性和金融摩擦。
这一研究领域的主要挑战之一是找到衡量政策不确定性的适当方法。企业所面临的总体不确定性是通过各种变量来衡量的，例如股票收益(已实现或隐含)的波动性、投入和产出价格、全要素生产率、企业基本面或分析师预测中的离散度。然而，衡量宏观经济政策所带来的部分不确定性是一项艰巨的任务。虽然一些研究侧重于特定类型的政策(财政、货币、社会保障)，但衡量经济中政策不确定性总体水平的工作却少得多。
最近的几项研究使用跨国家框架的全国选举年作为政治不确定性可能更高的时期的指标。在研究国家一级的政策不确定性对企业决策的影响时，这可能会对推论产生严重偏见，因为企业一级的投资和融资在非选举年确实表现出相当大的差异。例如，我们发现美国的资本投资在选举年和非选举年并没有显著降低。这表明要么没有政策不确定性之间的关系和企业投资在美国(这是与anectodal证据在美国和越野的证据在胡里奥和Yook(2012))或者选举年假不是一个适合政策的不确定性在美国的代理。我们认为，在美国这样的国家，衡量政策不确定性与企业决策之间关系的程度(而不仅仅是迹象)，需要更准确地衡量政策不确定性。至少，该措施还应考虑到在选举年之间可能发生的不确定性的变化。
Baker, Bloom, and Davis(2012)提出了一种衡量经济中政策不确定性总体水平的新方法，这种不确定性随着时间的推移呈现出显著的变化。他们的指数是三个组成部分的加权平均，其中两个衡量与税收、政府支出和货币政策。第三个组成部分是一项更全面的措施，它是根据报纸上载有与政策不确定性有关的关键术语的文章数量而得出的。推迟更详细讨论其建设第二节,指数(图1)的目视检查表明,政策的不确定性往往会上升在事前的事件可能导致增加政策的不确定性,如经济刺激计划的争论,债务上限争议,主要的联邦选举中,战争和金融危机。在这些重大事件之间的时间序列也有相当大的变化。
我们将在投资文献中使用的几种简化形式的规范中引入这种政策不确定性度量。通过控制投资机会(Tobinrsquo;s Q和现金流)、需求(销售增长)和整体经济状况(GDP实现和预期增长、综合领先指标和消费者信心指数等)，我们发现政策不确定性与投资之间存在持续的负相关关系。这一效应在统计上和经济上对公司和行业都具有重要意义。我们估计，政策不确定性的一个标准偏差增加，与样本中平均投资率相比，季度投资率的平均降幅约为6.3%。考虑到在最近的经济衰退和金融危机中，政策不确定性指数上升了大约三个标准差，这是一个相当大的影响。使用我们的估计进行的一项反事实分析表明，2007年至2009年期间政策不确定性的增加可能要对这段时期观察到的32%的资本投资下降至多三分之二负责。
作为一个样本外测试，我们也调查我们的主要发现是否适用于美国以外的地区。为此，我们将重点放在Baker等人(2012)计算与美国类似的政策不确定性指数的国家。根据汤森路透世界范围数据库的年度公司层面数据，我们发现上述国家的政策不确定性与投资之间存在显著的负相关关系。
这些发现经得起一系列的稳健性测试。首先，我们验证了Baker等人(2012)的指数并没有简单地考虑选举年和非选举年的影响。其次，我们仅使用索引的基于新闻的组件运行所有测试，并获得相同的定性结果，从而确保我们的发现不完全由索引的组件驱动严格地与财政或货币政策有关。第三，我们对预期未来经济表现的几个指标进行了控制，以尽量降低政策不确定性指数只是反映投资机会恶化的可能性。第四，我们对不确定性的替代宏观经济指标进行控制，以确保Baker等人(2012)的指数不代表其他一般风险来源。第五，我们使用几种不同的方法从我们的政策不确定性度量中提取外生变量，并得到相同的定性结果，从而解决剩余的内生性问题。最后，研究结果对几种计量经济指标具有较强的鲁棒性，包括具有和不具有固定效应的简单面板回归，以及使用系统GMM估计的动态面板指标。
为了找出政策不确定性在经济中传播的可能机制，我们研究了政策不确定性对资本投资的负面影响是否在横截面上呈现异质性。本次调查的动机是实物期权和金融摩擦文献的预测，这些文献受到了学术界和政策制定者的极大关注。如果是这样的话，对那些拥有更多不可逆转投资的公司来说，放缓效应应该会更强。为了检验这一预测，我们使用了三个不同的投资不可逆性指标:固定资产与总资产的比率、企业是否在“耐用品”行业经营的指标变量，以及基于租金、折旧和固定资产销售的沉没成本衡量指标。与上述预测相一致，我们发现政策不确定性对资本支出的抑制作用对于投资不可逆性较高的公司更为明显。
关于实物期权的文献对投资与不确定性之间的关系做了另一个预测，不确定性与投资的不可逆性无关。这一预测是基于以下观察得出的:公司在预期成本(或利润损失)方面存在差异因延期投资而发生的。具体地说，正如Dixit和Pindyck(1994)所指出的，对于经营在竞争更激烈的行业的公司来说，在这些行业中，投资机会是短期的，而战略先行者的优势是巨大的，推迟投资的预期成本可能大大超过等待更多信息披露的好处。因此，如果政策的不确定性确实通过影响等待期权的价值来影响投资，那么对于竞争更激烈行业的企业来说，这种影响应该不会那么严重。为了检验这个预测，我们使用赫芬达尔指数来衡量行业竞争力。我们发现，与上面的论证相一致，政策不确定性与投资之间的关系对于10%最具竞争力的行业来说是不显著的，但是对于竞争力较弱的行业来说，政策不确定性与投资之间的关系显著地变得更加负面。
我们研究的第三种异质性模式是由金融摩擦文献推动的。不确定性被认为会增加违约风险(如Greenwald and Stiglitz (1990)， Gilchrist, Sim, and Zakrajsek(2011))和股票风险溢价(Pastor and Veronesi(2011))，这会导致外部融资成本上升。反过来，这应该会导致异质投资在横截面上的减少。具体来说,uncertainty-induced增加外部融资的成本应该有更多的负面影响投资更多资金紧绌的公司有更高的依赖外部资本市场,和更大的几率被赶出这个市场如果违约风险和股权风险溢价上升。为了验证这一假设，我们使用了三个财务约束指标:衡量公司是否拥有信用评级的指标变量Whited and Wu(2006)指数和Kaplan and Zingales(1997)指数。我们发现，政策不确定性对资本支出的抑制作用，对于那些被认为受到上述代理的财务约束更大的公司而言，明显更强。总体而言，我们对投资不确定性关系横截面异质性的研究结果支持了政策不确定性通过“观望”实物期权机制和金融约束渠道影响投资的假设。
最后，我们研究政策不确定性是否对企业融资政策也有影响。如果不确定性的增加导致投资放缓，那么研究企业如何处理本应投入的资金是一件有趣的事情。引入现金持有量、净债务发行和净股票发行的标准线性规范中的政策不确定性指数，我们发现企业在面临更高的不确定性时，往往持有更多的现金，发行的债务显著减少。高度的政策不确定性似乎对股票发行没有显著影响。这进一步证明，政策不确定性既会增加外部资本成本，也会导致企业推迟投资计划，直到部分不确定性得到解决。
本文对不确定性与企业行为关系的研究有两个主要贡献。首先，它提供的经验证据表明，政治和监管体系是不确定性的一个重要来源，影响企业的投资和融资决策。在这方面，它与最近的跨国研究最为相关，这些研究使用全国选举作为政治不确定性的代表。例如，如前所述，在美国，选举年的资本投资与非选举年之间没有统计上的差异。
我们的第二个贡献是证明，政策不确定性与资本投资之间的关系在横截面上表现出显著的异质性，这取决于企业层面的财务约束和投资的不可逆性。我们认为，这些模式与不确定性影响企业投融资的两种机制是一致的，即实物期权导致的延迟效应和金融摩擦。
本文的其余部分如下:第2节描述了主要测试中使用的数据和方法。第3节给出实证结果，从政策不确定性对投资的平均影响入手。接着分析了这种效应在横截面上的异质性，检验了政策不确定性对现金持有量、债券发行和股票发行的影响。第4节包含健壮性测试，第5节总结。
2数据与方法
我们的主要投资规格如下:
其中主要因变量为投资i,t为资本支出，按滞后总资产比例计算。在所有的规范中，i对公司或行业进行了索引，t对时间进行了索引(一般为日历季度)，lisin;{1,2,3,4}表示投资变量(左侧)与政策不确定性变量之间的领先。为了控制总体宏观经济状况，我们在第3.2节提出的稳健性检验中使用GDP的滞后季度变化，为了捕捉对未来经济状况的预期，我们还使用了以下控制变量:在本节的其余部分中，我们将描述公司级别的数据(Xi,t和投资变量)和政策不确定性指数。然后，我们对主要测试中使用的方法进行了更详细的讨论。
2.1公司层面的会计数据
对于大多数测试，我们使用COMPUSTAT数据库中的季度公司级会计数据。销售额增长以销售额的同比百分比变化来衡量，企业规模以总资产的自然对数来衡量。我们排除了金融类股(SIC在6000至6999之间)、公用事业类股(SIC在4900至4999之间)以及所有总资产、销售额或账面股本小于或等于零的观察类股。这就为总共309,499家公司的季度观察留下了超过100个季度的7,861家独特公司样本。最后，我们对第1和第99百分位的所有变量进行winsorize，以便最小化数据错误和异常值的影响。结果在质量上对上述任何一种过滤器都不敏感。
2.2政策不确定性指数
我们分析的主要自变量是Baker, Bloom, and Davis(2012)的政策不确定性测度。这个变量是由三个分量的加权平均值计算出来的。第一个部分是对10家大型报纸的搜索结果进行统计，其中至少包含一个“不确定”或“不确定”的术语，至少一个“经济”或“经济”的术语，以及至少一个“国会”、“立法”、“白宫”、“监管”、“美联储”或“赤字”的术语。为了控制新闻量随时间的变化，对于每月10家报纸中的每一家，政策不确定性文章的总数量均按该报纸的文章总数归一化。该指数的第二个组成部分与未来税法条款到期的不确定性有关，数据来自美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)。该指数的第三个组成部分旨在捕捉与货币政策和政府支出相关的不确定性。它利用费城联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Philadelphia)对专业预测者的调查数据，来衡量CPI以及各州、地方和联邦政府购买商品和服务的预测差异。14 .政策不确定性综合指数对上述三部分分别采用权重1/2、1/6和1/3，并按月更新
为了将月度政策不确定性指数的出现频率与季度会计数据进行匹配，我们对每个日历季度的三个月的指标进行加权平均，使用1/2、1/3、1/6的权重。具体地说，对于任何一家公司i，其以m月为结束的第t财政季度的会计数据是:
其中PUIm为m月份的Baker, Bloom, and Davis(2012)指数的值。该加权方案考虑了
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