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股指期货的推出是否稳定了股市?来自新兴市场的进一步证据
Ali M. Kutan a，史玉坤b，魏明哲b杨昭，c，**
a美国南伊利诺伊大学商学院
b英国格拉斯哥大学bAdam Smith商学院
c江西财经大学国际金融研究所
摘要：论文通过研究正反馈交易在期货前期和期货后期的存在及其功能，考察了指数期货的推出对7个新兴国家股市稳定性的影响。与发达市场的研究结果一致，我们发现，在被研究的7个市场中，有6个市场在推出股指期货之前就已经普遍存在正反馈交易。股指期货推出后，只有两个市场(印度和波兰)出现了正反馈交易的迹象。与发达市场的证据相反，四个市场的正反馈交易从现货市场转向期货市场，这表明指数期货的推出可能会动摇一些新兴市场的股市。另一个有趣的发现是，当大多数市场出现下跌时，正反馈交易变得更加激烈。
关键词：新兴市场；反馈交易；稳定性；股指期货
1. 引言
对于股指期货的推出是否扰乱金融市场的稳定，学术界和投资者仍存在争论，迄今尚未达成明确的共识。股指期货是完全且不可避免地对股票市场有害吗？Cox(1976)认为期货交易的引入可以提高市场效率，因为它可以在降低交易成本的同时吸引更多的投资者。因此，现货价格对更高级的信息流做出了更有效的反应，并为投资者提供了更准确的信号，从而稳定现货和期货市场。同时，现有的研究指出，随着信息渠道的增多，基础市场的波动性可能会加大，从而导致股价变得更加波动并使其偏离基本价值。例如，基于希勒，费舍尔和弗里德曼(1984)提出的交易噪声理论，股票价格和投资者可以受到一个“外部”的影响，也就是社会信息，比如时尚、流行和趋势。此外，Black(1986)将非理性投资者正式定义为盲目关注任何与资产估值相关的信息的噪声交易者。人们利用信息来预测期货价格，噪声会使他们无法进行准确的估计。在噪声理论的进一步研究中，De Long, Shleifer, Summers和Waldman(1990)发现信息的发布会刺激噪声交易者草率地投资于金融工具，从而使得金融工具在短期内偏离了它们的基本价值。事实上，许多批评股指期货的人士声称，指数期货的便捷性和低成本会吸引更多的噪音交易者投资于金融市场，从而导致这些市场走向不可避免的毁灭。
鉴于目前学术界争论不休但缺少成熟市场中股指期货对股票市场的影响实证，我们认为有必要将目光扩展到新兴市场，并进一步研究股指期货的推出是否吸引了更多的噪音交易者或理性投机者到这些市场的基础现货市场，以及发达国家和新兴市场的结果是否相同。最近的文献表明，风险投资者更喜欢期货市场而不是现货市场，而风险规避者似乎对这两个市场都漠不关心(Lean, McAleer， amp; Wong, 2015)。然而，目前还没有明确的关于股指期货波动性变化的实证研究。事实上，以往的大多数研究表明，股指期货的推出能够降低波动率，但这并不能被当作基础市场稳定的证据。论文进一步研究了7个新兴市场股指期货进口对现货市场和期货市场的影响，并量化市场波动加剧的影响。为此，我们采用森塔纳和瓦德瓦尼(1992)的正反馈模型，并试着回答以下五个研究问题。第一，新兴市场股指期货价格是否可预测?第二,新兴市场的非同步交易是否降低了市场效率?第三，股指期货推出后，新兴市场资产回报率的自相关如何干扰波动性，并对波动性上升做出反应?第四，股指期货的引入真的会影响新兴市场现货市场和期货市场的平衡吗?第五，正反馈交易（如果存在的话）对新兴市场是否存在取决于市场涨跌的不对称影响？
鉴于以下原因，我们将重点放在上述7个新兴市场。首先,一些研究考察了在新兴市场引入股指期货的效果。因为金融市场的国际化和经济体制改革，新兴市场日益壮大，并逐渐挑战成熟市场的地位，引起了世界各地投资者和金融分析师的关注。新兴国家对资本市场的关注可以归因于它们的资本市场与发达市场的相关性相对较低，希望通过投资新兴市场降低投资组合风险(哈维,1995)。其次，我们的样本包括巴西、俄罗斯、印度、中国、南非(金砖四国)以及土耳其和巴西波兰，因为他们代表着全球最大的新兴市场群体。到2025年，金砖国家的经济规模预计将大于G6(威尔逊和普鲁萨塔曼，2003)。基于《2015年世界投资报告》的数据(联合国贸易和发展会议，2016，第210-225页)，7个经济体的外国直接投资(FDI)流入和流出股票总量7个经济体分别占所有新兴市场FDI和股票的34%和33%左右。第三,研究一组不同的新兴市场让我们不仅可以比较发达市场和新兴市场之间的研究结果，还可以比较在不同地理区域(非洲、亚洲、拉丁美洲和欧洲)运营的新兴市场之间的研究结果。
本研究主要有两个贡献。首先，据我们所知，之前并没有在金砖四国和土耳其、波兰推出股指期货后，任何关于正反馈交易与股指期货之间的关系的研究。第二,不像之前的研究仅仅关注于解释反馈交易的影响(例如，Koutmos amp; Said, 2001;Bohl amp; Siklos, 2008;(Salm amp; Schuppli, 2010)，本研究进一步探讨了正向反馈交易的程度。
论文的第2节提供了一个文献综述。第3节讨论了正反馈模型。第4节解释数据集并给出实证研究结果。第5节讨论了研究结果，第6节总结了论文研究成果，并阐述了一些政策性建议。
- 文献综述
通过技术分析预测股票收益一直存在争议。例如，卡特勒、波特巴和萨默斯(1990)Koutmos (1997a)提供了股票收益呈自相关的经验证据。自相关的可能原因包括:
- 微观结构偏差，忽视“非同步”交易(Lo amp; MacKinlay, 1990;斯科尔斯amp;威廉姆斯,1977);
- 短期预期的时变风险溢价(Conrad amp; Kaul, 1988;Fama amp; French, 1988)。
虽然人们普遍认为金融市场的非同步交易可能会导致正向自相关，但也存在着一些问题。研究表明，股票收益是负自相关的。例如，Roll(1984)发现经销商或做市商可以通过所谓的“买卖价差”来补偿损失，这反过来又会导致收益的一阶负自相关。Koutmos(1997)也发现了类似的结果，六个成熟市场股票收益的负自相关可以通过研究条件波动率与股票指数日收益率自相关关系进行交易引起正反馈。
近期研究(如Salm amp; Schuppli, 2010;Chau amp; Deesomsak, 2015;Kuttu和Bokpin, 2017)提供了进一步的实证证据。无论是新兴市场还是成熟市场，正反馈交易的存在都可能存在负的自相关。
上述论文的一个共同前提是，自相关假设是时变的。桑塔纳和瓦德瓦尼(1992)开发的正反馈模型是一种著名的捕捉自相关时变特性的方法，它利用均值中的指数garch (EGARCH)模型研究了股票收益中条件方差和相应的自相关之间的相互作用。此外，该模型捕捉到股票收益的序列相关性，当股票波动率在短期内较低(高)时，股票收益会变得相对较高(低)，这表明这种变化可能是由市场正反馈交易的影响引起的。Campbell, Grossman, and Wang(1993)发现总股票的交易量可以与个股的日收益相关，而交易量可以降低一阶自相关。Antoniou, Koutmos, and Pericli(2005)认为这种现象可以归因于在市场下跌时选择清算账户对风险规避投资者使用的止损策略。
自相关与波动率之间的关系在文献中得到了广泛的研究。Koutmos (1997 b)调查太平洋盆地6个股票市场的对数日收益率分布表明，它们与发达市场一样处于睡眠状态。本研究还报告了一阶甚至二阶自相关与挥霍利波和希克罗斯（2008）之间的逆关系，发现正反馈交易内在的负自相关与波动性之间存在正相关关系。Salm和Schuppli(2010)研究了日本(日经225指数)和美国(道琼斯指数)等大型股指期货市场和小型新兴指数期货市场，如波兰(WIG20)和南非(JSE/富时TOP40)，也得出来了与Bohl和Siklos(2008)类似的结果。Chau和Deesomsak(2015)利用商业周期指标和股市回报率发现了G-7市场的自相关与波动性呈负相关关系。 Jin(2017)还对16个国家的股票收益与波动性之间的负相关关系提供了强有力的支持，并用杠杆效应来解释。
Chau, Kuo, and Shi(2015)最近的一项研究与我们的研究密切相关。他们调查了欧洲的大宗商品市场，认为这种反馈式的交易可以显著影响电力和煤炭市场。尽管如此，他们指出这种关系很受市场机制变化影响。当煤炭和电力市场存在正反馈交易时，他们没有发现碳和天然气市场存在明显的正反馈交易信号。此外，他们还表明，积极的反馈交易者可能会依据收益水平追逐套利机会，而波动性与收益自相关性之间的联系可以由市场摩擦和非同步交易导致。
在股票市场方面，Antoniou等(2005)研究了在成熟的资本市场中，是否可以通过将股指期货引入现货市场增加正反馈交易。利用日指数股票收益率，他们发现期前市场已经存在正反馈交易，而股指期货的推出并没有刺激现货市场的正反馈交易。他们的研究结果进一步表明，股指期货的推出可能会吸引更多理性的投资者，但不会吸引更多积极反馈的，通过增加信息流的方式，帮助稳定现货市场和期货市场的交易员。
一些怀疑论者认为期货交易会破坏金融市场的稳定。尽管Cox(1976)认为低要求和期货交易的交易成本可以吸引更多的投机者，Ross(1989)认为期货交易可以增加信息流从而导致现货市场波动加剧。此外，De Long等人(1990)证明噪声交易者可以使价格膨胀超过基本价值，并且进一步声明，理性投机者可能“急流勇退”，使得理性交易者和“噪音交易者”留在市场上。Antoniou and Holmes(1995)和Antoniou, Holmes, and Priestley(1998)发现，进口期货交易导致的信息流增加会增加现货市场的波动性。Bae, Kwon, and Park(2004)研究表明，在韩国股票市场引入期货和期权交易可以提高当地市场效率，但可能会在其基础市场引发显著的短期动荡。侯和李(2014)发现，中国股指期货市场存在使标的股票市场价格不稳定，降低市场效率的趋势。
相比之下，许多研究(如Baldauf amp; Santoni, 1991;Schwert, 1990;和;Spyrou, 2005)发现期货的发展和期权交易不会引起市场剧烈波动，反而提高了市场效率。此外，Fortenbery and Zapata (1997)， Jochum以及Kodres(1998)和Netz(1995)的报告指出，期货交易的进口不会损害基础资产市场。在一些针对成熟的资本市场的调查中,尽管安东尼奥et al。(2005)发现,股指期货的引入导致信息流入并最终增强市场波动,但他们认为这不能动摇潜在市场,因为高流动性可能使市场更有效,股指期货能更及时纠正他们的基本价格。Frijns、Gilbert和Zwinkels(2016)研究表明，大多数共同基金经理通常执行基于风格的反馈交易策略;然而，只有不到一半的人是积极反馈的交易者。
3.方法
一些反馈模型被用来量化正反馈交易的影响。最常用的方法是Cutler et al.(1990)和Sentana and Wadhwani(1992)提出的，他们认为短期收益存在正自相关关系。本文采用了Sentana和Wadhwani(1992)提出的模型。
3.1正反馈模型
根据Sentana和Wadhwani(1992)的理论，我们假设有两个不同的群体:正反馈交易者和投机者。我们可以将第一组在市场组合中所需要的股份比例定义为:
（1）
gamma;系数用来衡量在多大程度上正反馈交易者遵循价格运动,在多大程度上他们卖(买)价格减少(增加)。Rt-1也就是事后的回报率在时间(t - 1),定义为{ln (Pt-1)- ln (Pt-2)},ln (Pt-1)和ln (Pt-2)分别是资产价格的自然对数时间(t - 1)和(t-2)。
对于第二组，理性投机者被认为是预期效用的最大化者。因此，他们的需求市场组合的比例可以确定如下:
（2）
D2,t-1代表股票的分区要求的第二组(t - 1)时,Et-1是他们的期望基于信息在时间(t - 1)和Rt是事后还在时间t。此外,alpha;是无风险资产的预期回报,sigma;2t是施工条件方差的回报在时间t,theta;是固定系数代表了风险规避的投机者。theta;sigma;2t是风险溢价应投机者持有他们的立场,在theta;gt; 0。在这种模式下，股指期货推出后，又一次吸引了“精明交易”用户进入市场。由于这些规避风险的投资者将要求更高的风险溢价，为了适应波动性的增加，股指期货价格会升至一个新的均衡水平，从而稳定资产价格。
具体来说，如果投资者对市场投资组合都有相同的需求，那么就提出了动态资本资产定价模型
默顿(1973)可以写成:
theta;是测量的风险厌恶程度的系数，主要是讨论theta;是否恒定或随时间变化。在现存的研究中，包括Brandt和Wang (2003)， French, Schwert，以及Stambaugh(1987)和Palsson(1996)，时变风险规避已经得到了解决。后反馈交易模型由安东尼奥et al。(2005), Koutmos (1997 a), Koutmos, Pericli,和Trigeorgis(2006),和Sentana Wadhwani(
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