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股票质押法规对股票交易和公司估值的影响
摘要
此前的研究表明，内部人的股权承诺与代理问题有关。然而，投资者评估和对这些行为做出反应的方式还不太清楚。通过调查股市对中国台湾股权质押相关监管变化的反应，本研究表明，与没有这些董事的人相比，董事作出股份承诺的公司在这些事件中的股票回报率要高得多。2011年公司法修正案通过后，机构投资者增加了对质押（即不太合规）公司的持股比例，表明减少的代理问题增加了机构持有不太合规公司股份的意愿。对于拥有控股股东的公司而言，股票交易和公司估值的结果也更为重要，而这些公司更有可能被剥夺。这些结果与对齐方法一致。不遵守规则的公司从立法变革中获益更多。通过展示调整法律法规如何有助于改善投资者保护，它们也提供了重要意义。
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- 介绍
贷款银行通常要求贷款合同中的抵押品，以帮助降低银行与借款人之间信息不对称的风险（Berger等，2011）。当银行不确定借款人是否会从事道德危险活动时，抵押品可作为抵御不利条件的保险。根据这一论点，之前的研究报告称，最常需要具有较高违约风险的借款人（Berge r和Udell，1990; Coco，2000; Menkhoff等，2006）。另外，当公司的最高管理层对银行贷款的股权做出质押时，外部投资者的代理成本可以增加。因此，现有文献将这些承诺表征为公司治理的薄弱形式（Lee和Yeh，2004），尽管很少有研究考察投资者如何评估和反应董事的股份承诺。
为了解决这个问题，我们研究了市场对三个与中国台湾股权质押有关的监管变化的反应，其中董事的银行贷款抵押是一个长期的公司治理问题。一些立法者表示，股权质押反映了董事增加杠杆率的程（拥有的股权显着减少）争取控制权。当业内人士预期管理权可能发生变化时，由于业主结构的变化，现任高管可以利用其高杠杆来增加股权并捍卫自己的席位（Stulz，1988）。也就是说，董事们可以将股票承诺作为壕沟的工具。此外，抵押股票的董事可能会从事对少数股东财富有害的活动。例如，当董事们就银行贷款的重新保留做出承诺时，他们必须承担维持保证金。如果质押股票的市场价值低于维持要求，则通过追加保证金通知董事。如果需要的话如果保证金不能满足，银行可以出售质押股票结果是销售压力进一步增加。承诺股票的董事会冒着失去投票权和公司控制权的风险，因此更有可能通过股票回购来操纵股票价格以满足保证金要求（Chan等人，2015年）。更多的是，在中国台湾这样的新兴市场中，由家族控制的公司和董事参与管理，占主导地位的内部人更有可能在现金流量低的实体中承担风险。然后将收益汇到他们现金流量高的实体Uohnson等人，2000年。在最糟糕的情况下，打算让公司退出公司的认捐董事永远不会偿还贷款并留下“贝壳公司。”董事的股权质押也可能会严重影响公司治理，因此对少数股东而言代价高昂（Lee and Yeh，2004）。促使监管机构呼吁加强监管。
因此，2007年1月29日，中国台湾金融业监管机构金融监督委员会制定了新的监管规定。它将上市公司董事会成员认捐股份支持的银行贷款金额限制在质押股份市值的60％左右（即质押价值规则事件）。2010年底，中国台湾的立法者提出了附加规则，首先列入立法院议程（即第一次阅读事件）（中国台湾相当于美国国会）。经过10个月的辩论，立法院在2011年10月25日通过了对“公司法”第197-1条的修正案（即通过事件），禁止行使“过度抵押股份的投票权”， “定义为超过选举董事所持股份一半的股份。附录提供了第197-1条的全文。这些立法变更与董事的股份质押有关中国台湾提供了一个很好的研究机会来研究投资者如何评估董事的承诺行为，两个方面。首先，董事承诺和公司价值观可能会共同决定，并且可能会出现逆转。例如，董事质押与公司价值之间存在负相关关系，因为当股价上涨时，董事会减少或取消其银行贷款的抵押。然而，我们采用了三种外生的监管变化，这些变化代表了董事承诺决策的冲击，但不太可能与可能影响抵押公司估值的其他遗漏变量相关。因此，内生性问题不再是这些准自然实验的关注点。我们对股票的检查使得我们采用区别差异框架，类似于安慰剂测试，可以减少遗漏的变量问题。此外，我们使用匹配的样本来检查认捐公司的买入和持有异常收益（BHAR）并获得类似的结果。因此，事件窗口期间回报的差异可归因于股票认捐的影响。
第二，据我们所知，中国台湾是少数几个正式要求上市公司在董事层面披露质押股票的国家之一。“公司法”第197-1条规定，上市公司每月在开放数据网站（即市场观察站系统）上报告董事质押股份的数量。这一要求使我们能够研究董事认捐行为对股东财富的影响。该交易所进一步要求注册专业机构投资者披露其在每个上市公司的每日持股情况，并在市场收盘后在总体水平上公布。反过来，我们通过检查股票市场对股票质押相关的三项监管变化的反应来检验内幕人质押是否会影响投资者。首先，有人认为，董事为银行贷款抵押股票的公司遭受更多的代理问题（Lee和Yeh，2004），我们假设这些公司在提出对董事股份承诺的规定后会有更高的股票回报率。
为了验证这一假设，我们研究了市场对三个监管变化事件的反应。第二，机构投资者在对上市公司治理实践的影响（Ferrei ra和Matos，2008）。特别是外国机构对投资于可能导致治理问题的所有权结构的公司不太感兴趣（Leuz等人，2008）。因此，内部人所有权产生的代理成本可能会影响机构投资者的持股比例。之前的数据显示，上市公司采用新的法律标准会严重影响机构的持股（Florou和Pope，2012），因此，在新法规通过后，投资者可能会改变其持股比例。我们认为，在2011年“公司法”修正案通过后，由于该法案为其提供的好处，机构投资者可能会增加其在质押公司的股份。
第三，我们研究了sh对公司估值的影响以及机构投资者的交易是否取决于所有权结构。通过金字塔结构和交叉控制将所有权和控制权分离可能会加剧代理问题（LaPorta等人，1999;Claessens等人，2000; Faccio和Lang，2002）。对于拥有控股股东的公司而言，所有权集中使少数股东更有可能被剥夺。
因此，当控制权和现金流权分歧时，公司价值会下降（Claesse ns等人，2002：Lemmon and Lins，2003）。当控股股东可以通过董事会代表行使重大影响力时，董事通过股份认捐的重新授权可能会非常严重。换句话说，股份质押的代理成本可能与所有权集中程度有关。因此，我们预先判断并测试股票市场的反应以及由监管变化引起的机构投资者持股变动对于拥有控股股东的质押公司是否更为明显。
我们的研究结果表明，与没有这些董事的公司相比，拥有董事作出银行贷款股份承诺的公司在监管变更后会获得更高的股票回报。调查结果与调整假设一致，即调整有利于先前较少遵守规则的公司。我们的结果还涉及董事行为对公司价值影响的文献（Defond等，2005; Chhaochharia和Grin stein，2007; Wintoki，2007）。投资者根据监管标准重新评估董事对银行贷款的认捐行为：他们可能认为董事股票质押对公司价值的损害，因此监管变化会导致股东财富相对增加。例如，在质押价值规则事件的三天事件窗口期间，认捐公司每天比非认捐公司多赚0.113％，这表明经济上显着的复合年度异常回报为32.64％。限制质押价值或投票权可能会对所有公司产生成本，因此新规则并不一定会使整体公司价值得到缓解，我们的结果突显了监管公司对公司价值观承诺的相对利益（Chhaochharia和Grinstein，2007） ） - 一个非常重要的问题，因为股票市场对监管变化的反应不仅会对监管机构产生政策影响，还会揭示投资者如何评估董事的股权承诺行为。最后，这项研究有助于提供有关机构投资者管理投资组合的治理偏好的文献（Aggarwal等，2005.2011：Ferreira和Matos，2008; Leuz等，2008）。在2011年“公司法”修正案通过后，外国和国内机构投资者增加了对拥有股份认捐的董事的公司的股权。这些调查结果提供了一种观点，即治理敏感的投资者更愿意持有此前不太敏捷的公司的股票。因为他们采用新规则可以提供更好的投资者保护。
本文的其余部分安排如下。第2节回顾了相关文献，介绍了有关股权质押的法规变化，并提出了经验假设。第3节描述了研究设计。经验模型和数据。第4节报告实证结果，第5节结束本文。
2.1 背景和假设
2.1.1 背景
在没有抵押品的情况下，由于信息不对称，银行的预期回报率甚至会降低贷款利率（Lela nd和Pyle，1977），因为借款人接受事后高风险项目（Stiglitz and Weiss.1981）。避免成功逆转。银行倾向于将信贷配给不透明的借款人，而不是提高贷款利率，因为他们没有足够的信息来确保回报。抵押品解决了信贷配给问题，并允许借款人确保降低贷款利率（贷款规模不变）或贷款规模增加（贷款利率不变）。当银行不信任借款人时，他们可以使用collatera l来缓解财务约束如果银行要求公司董事为个人贷款抵押股票，则表明银行认为借款人的代理成本较高。“公司法”第197-1条要求上市公司充分披露其董事质押股份的数量，以减轻外部人员对董事个人抵押借款的信息不对称。虽然这项规定提高了承诺借款的透明度，但管理层租金提取的风险仍然存在。
在中国台湾，与许多国家一样，与pled ged签订贷款合同股票包括抵押品维持比率的条款。如果借款人不符合要求，银行可以终止贷款合同并出售已抵押的股票作为其重新计划的一部分。因此。董事们一直致力于维持股票价格的活动，但他们的行为可能对公司的业务运营产生很小的积极影响，特别是在股价下跌时。重要的轶事证据表明，在外部和外部共享之间存在着一种互相冲突。例如，鸿富建筑公司和Achem科技公司的主席分别于1998年6月和2008年8月承诺了99.5％和89.1％的非持股比例。他们被指控非法操纵股票价格，而且公司最终会遇到红色财务问题。此外，Achem在2008年进行了三次股票回购，其中累计发行了3690万股，占新台币591.5百万股（新台币;目前约为50％）。当董事们承诺持股时，外部投资面临更高的风险，因为董事可能耗尽大量的公司资源来维持股票价格，而不是改善经营理性。
之前关于股份承诺对代理问题影响的研究支持了这一观点。例如，Lee和Yeh（20 04）不是金融分析的主要成分，并且发现指导者的股权质押率是公司层面治理较弱的重要指标，这增加了金融危机的可能性。和破产成本。Chen和Kao（2011）发现，拥有融资需求并拥有高流动性股票的主管可以先向私人银行抵押贷款。然后，首先，文献显示股东承担银行贷款股票的风险较高。2007年和2011年的新规定，限制了董事可以用抵押股票和抵押股票的投票权支付的贷款金额，试图调整董事和少数股东的利益以使投资者受益。
2.1. 2 有关股份质押的监管变更
中国台湾政府在发生重大誓言之后发生了一系列丑闻后，决定审查相关法规，以减轻董事个人质押融资对少数股东的负面影响。如引言部分所述，随后进行了三次相关的监管变更事件（参见附录中的时间表）：质押价值规则事件，首次阅读事件和通过事件。鉴于宣誓价值规则和首读事件的公布，可以说应该预期通过事件的结果。然而，一些法律顾问在辩论中反对该修正案，认为质押股份不同于将产权转让给贷款银行，因此投票权不应该在不减少所有权变更的情况下得到保障。反对一些立法者提出的建议可能会大大推迟这一进程，并需要进行政治谈判。根据中国台湾的规定。一旦当前会议期间的人民币结束，整个法律程序需要重新开始。甚至有可能会拒绝该提案。因此，关于该法案的新条款是否最终能够实施，存在显着的不确定性。
2007年质押价值规则和2011年投票权限制事件对董事质押的影响也不同。质押价值规则限制了银行业务，我们试图通过其公司的股权支持向董事提供贷款，而2011年的规则并未阻止直接担保股票本身。相反，它们限制的质押股票超过了董事在选举中持有的股份的一半。因此，承诺超过50％股票的投资者在一般会议上失去一些投票权。这些法规的不同之处在于他们不鼓励董事事先过度承诺stoc ks。“公司法”修正案的通过仍然可能对股票回购产生重大影响，因为它包含大量意外的信息。
虽然prio r studies提供证据表明投资者保护条例增加了股东财富，但中国台湾监管变化的后果仍然存在。一些研究认为，企业改善投资保护的意愿在很大程度上决定了股东是否从法规中受益。例如。伯克曼等人。（2010）发现国有企业与私营企业相关，不太可能遵守国外保护条例，因此国有企业的少数股东从新规定中受益较少。Cai和Walkling（2011）指出，这些条款也不会使最受管理的公司的股票受益，因为这些公司可能不遵守新的规则。新法律对股东财富的影响可能取决于公司的合规性。注意到这些混合的结论，我们有意识地考察了complian ce的重要性。
2.1.3 假设发展
这项研究考察了董事股份认捐是否会影响公司价值和机构投资者的支持决策。我们通过检查中国台湾股票市场对质押价值规则的反应来解决这个问题。第一次阅读，一次通过事件。几起公司丑闻和萨班斯 - 奥克斯利法案的通过美国2002年的法案引起了世界各国政府的关注，并鼓励他们改善公司治理。越来越多的文献涉及监管对公司层面治理的影响和股东财富。试图通过改善治理机制来保护外部投资者免受征收的规则因此影响公司价值。关联方交易和重述的财务状况比那些更符合规则的交易获得更高的回报。Cai和Walkling {2011]调查了与2007年薪酬法案相关的对股东财富的宣布效应，该法案赋予股东对高管薪酬进行投票的权利，并发现公司股票的首席执行官薪酬不高且CEO率低按业绩付费的敏感度对该法案的通过做出了积极的反应。伯克曼等人。（2010）研究了2000年中国证券市场的三个监管变化，并发现拥有少数股东的公司。谁面临更大的征收风险，受益于新的法规，特别是对于私营公司而言相对于国有企业。这些调查结果与法律可以帮助减轻董事对少数股东的征收有关的
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