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环境披露、监管成本和公司价值的变化
Walter G. Blacconiere, Dennis M. Patten
印第安纳大学会计系。布卢明顿。美国伊利诺斯州立大学，师范，伊利诺斯州，伊利诺斯州61761-6901
摘要：1984年12月，联合碳化物公司在印度博帕尔的化学物质泄漏导致大约4000人死亡，20万人受伤。这项研究调查了联合碳化物公司以外的其他化学公司对这次灾难的市场反应。有证据表明，行业内出现了显著的负面反应。然而，在化学品泄漏之前，在财务报告中披露更多环境信息的公司，其负面反应要比披露较少的公司少。这一结果表明，投资者将此类披露解读为公司管理未来监管成本风险敞口的积极迹象。
关键词：资本市场;监管成本;环境信息披露
1. 研究背景
近年来的几项研究试图确定监管成本(定义为企业为响应或由于拟议或颁布的政府法规而产生的成本)对企业价值的影响。然而，对于会计信息披露在市场评估监管成本方面的作用，人们几乎没有进行过探讨。本文的目的是研究事前环境会计披露对行业内市场对博帕尔化学品泄漏反应的影响。“我们认为，财务报告中披露的有关预防事故的保障措施、对现行法规的遵守程度，或有关环保意识的一般性言论，预计将缓和市场对博帕尔化学物质泄漏的负面反应。”
首先，我们确定联合碳化物公司1984年的博帕尔化学泄漏事件是否对化工行业其他公司的市场价值产生了负面影响。其次，我们调查市场反应的横截面差异是否与公司特定的会计披露有关。在《10K报告》中，有两个公司特有的因素可以代表预期的化学品泄漏后常规成本的变化:参与化学工业的重要性(以部分披露来衡量)和环境披露的程度。博帕尔化学品泄漏后的监管成本被认为是企业参与化学操作的积极作用。而且，由于管理者有披露“好消息”和隐瞒“坏消息”的动机，缺乏广泛的环境披露被认为是一个负面信号，表明公司面临环境风险和未来监管成本。结果表明，在联合碳化物公司以外的47家化学公司样本发生博帕尔化学泄漏后的这段时间里，市场出现了显著的总体负面反应。正如预期的那样，对于化学成分较多的公司(即，提高化工部门收入占总收入的比例)。此外，在财务报告中披露更多环境信息的公司，对博帕尔化学品泄漏事件的市场反应也不那么负面。然而，当收入的自然对数作为控制变量包含在规范检查中时，这些关系的重要性降低了。因此，其他解释可能会影响这些结果。论文进行如下。第二部分探讨研究动机。本节包括对博帕尔化学泄漏的描述和对所检验假设的讨论。第3节解释了研究设计，包括对样本公司的描述、方法和影响监管成本的因素的代理。结果见第4节。最后一节总结了研究结果和贡献。
2. 研究动机
2.1博帕尔化学泄露
1984年12月3日晚，印度博帕尔郊区联合碳化物公司的一家农药工厂泄漏出有毒的异氰酸甲酯云。该事故造成大约4 000人死亡和20万人受伤。联合碳化物公司的股价立即受到影响。泄露事件发生后的五个交易日内，联合碳化物公司普通股的市值下跌了约10亿美元，跌幅27.9%(从344.3万美元跌至24.83亿美元)。尽管化工品泄漏的直接成本(主要是清理和诉讼成本)仅由联合碳化物公司承担，但大量坊间证据表明，由于行业面临监管加强的威胁，其它化学公司也受到了事故的影响。博帕尔事故发生一周后，美国蓝达姆公司董事长乔治bull;塞拉总结得出，事故的净影响将是监管力度加大和成本上升(碳化物公司的不幸将如何塑造化学品的未来?)。
在泄漏事件发生后的两个月内，有关加强对化工企业生产过程监管的立法提案层出不穷。例如，众议员詹姆斯·弗洛里奥向美国国会提出了一项包括七项法案的立法方案。在其他项目中，该提案寻求增加社区的“知情权”法规，加强对地下储罐的监管，以及为应急反应小组建立区域培训中心(Rich and Dwyer, 1985)。除了直接立法之外，有人认为，泄漏事件的政治影响还将导致现有项目的支出大幅增加。例如，对超级基金的资金水平的估计从博帕尔事件前的约70亿美元跃升至事故发生后的220亿美元。
2.2行业内市场对博布尔化学品泄漏事件的总体反应
政治活动(如前一节所述)可以影响公司价值。例如，公司可能会因为没有达到提高的标准而面临罚款，为新项目提供资金的税收或评估，或者为达到法定的技术改进而支出(Tinker, 1985)。而且，正如沃茨和齐默尔曼(1986)所指出的，公司承担成本仅仅是为了参与pol- ice制造过程。即使拟议中的法案被否决，潜在受影响的公司也会付出非零的成本来对抗该法案。如果投资者预期博帕尔事件会导致针对化工行业的重大政治活动，那么公司价值预计会下降。此前的研究已经考察了预期的监管成本上升是否对行业内市场产生了影响。Bowen et al.(1983)和Hill and Schneeweis(1983)研究了三里岛核事故是否影响了除一般公共事业公司(三里岛核电站的所有者)之外的其他电力公司的股价。两项研究都报告了显著的行业内负面反应。此外，由于这种反应对以核为基础的公用事业公司更为明显，有人认为，这种反应是由投资者对核能发电监管的担忧造成的。Dowdell等人(1992)研究了制药公司对1982年泰诺被篡改以及随后的联邦药品管理局(FDA)监管的行业内市场反应。虽然强生公司(Tylenol的生产商)在Tylenol事件发生后的几天内就出现了显著的负面反应，但是对于同一时期的其他公司来说，这种反应并不明显。Dowdell等人认为，Tylenol事件对其他公司来说可能是个“好消息”，因为(至少暂时)消费者可能会从Tylenol转向其他品牌。与泰诺事件相比，博帕尔事件似乎并未影响化工产品市场。《化学周刊》在事故发生后的一个月里发表的一篇文章称，“没有迹象表明碳化物公司的MIC工厂关闭导致了杀虫剂市场的混乱”。
由于博帕尔化学品泄漏被假定会导致监管成本上升，而不会对联合碳化物的竞争对手的农药销售造成重大影响，因此预计市场将出现明确的负面反应。因此，关于整个行业内市场反应的第一个假设(以另一种形式)是:霍奇森:博帕尔化学品泄漏事件发生后，联合碳化物公司以外的其他化学公司都经历了负面的市场反应。
2.3市场对博帕尔化学品泄漏反应的横截面决定因素
市场对博帕尔化学物质泄漏的横向反应是市场参与者在事件发生时可获得的信息的一种功能——包括会计数据。为了研究市场反应与预期监管成本增加之间的关系，我们考虑了会计披露中包含的两个公司特有的因素:参与化工行业的重要性和10K报告中环境披露的程度。首先，这项研究调查了行业参与的程度是否会影响反应的程度。由于事故发生后的监管行动几乎完全与化工过程有关，对更多涉足化工行业的企业来说，市场反应应该更为负面。为了衡量这种效应，我们考察了市场反应与化工部门收入占总收入的比例之间的关系。检验市场反应与化学工业参与之间关系的第二个假设是:
H2:其他条件相同，在博帕尔化学品泄漏事件后，化工部门收入占总收入比例较大的部门经历了更负面的市场反应。其次，本研究调查了市场对博帕尔事件的反应程度与财务报告中先前环境披露的程度(即,10 k报告)。而财务会计准则委员会几乎没有要求重新移植环境信息在年度报告的博帕尔事故,美国证券交易委员会(sec)要求注册公司披露材料的影响遵守联邦、州,和当地的环境法律自1973.6年然而,有相当大的变化,在这些披露信息的程度。一些公司没有提供环境披露，其他公司只提供定性披露，表明环境法规没有实质性的经济影响，而另一些公司提供了与环境合规相关的更广泛的披露(例如，财务和定量)(Freedman和Stagliano, 1991)。在一般情况下，环境披露往往集中在描述政策和程序的项目，以减少暴露在环境风险。虽然环境信息的披露在理论上是必要的，但在实践中，披露的程度在很大程度上取决于个人意愿。会计研究调查了经理人提供自由披露信息的动机。Verrecchia(1983)发现，当与提供信号相关的公司价值增长大于披露的专有成本(例如，与披露相关的成本，为竞争对手提供竞争优势)时，就存在披露的“门槛水平”。如果自营成本接近于零，只有拥有最负面“新闻”的经理人才会隐瞒信息。尽管披露公司降低环境风险的战略可能对该行业的其他公司有用，但与环境会计披露相关的专有成本可能很小。因此，如果化工企业在环保方面取得了“好消息”，它们就会有动力在财务报告中披露环境信息，而没有披露环境信息可能意味着它们将面临更高水平的环境风险和未来的监管成本。
此外，最近的研究表明，公司利用披露信息作为一种成本效益高的手段，来解决公司对社会/政治气候的“暴露”(例如，彭定康，1991年，1992年)。正如Guthrie和Parker(1990)所指出的，这样的披露可能是“为了提高公司在社会责任行为方面的声誉[或]在各级政府的公共社会政策决策中获得有影响力的声音”。因此，可以认为，对环境进行更广泛披露的公司将较少受到预期增加的监管成本的负面影响。研究市场反应与环境披露程度之间关系的第三个假设是:
H3:其他条件相同，在财务报告中披露更多环境信息的rms公司，对博帕尔化学品泄漏事件的市场反应没有那么负面。
3.研究设计
3.1样本公司
本研究的样本公司符合以下标准:
- 行业会员。其目的是找出与联合碳化物公司类似的化学公司。联合碳化物被包括在五个不同的四位数SIC化学工业代码中:2813(工业气体)、2819(工业无机化学品)、2869(工业有机化学品)、2879(农药和农用化学品)和2899(其他地方未分类的化学和化学制剂)被识别。为了考虑行业内样本，必须将一家公司至少列入其中一种分类。
- 股票价格数据。在评估和事件期间，该公司必须在纽约证券交易所/日交所证券价格研究中心的文件中提供回报率数据。
- 财务报表信息披露。该公司必须在博帕尔化学品泄漏前发布的10K报告脚注中披露至少占其总收入10%的化工或工业天然气部分。之所以使用这一标准，是因为财务会计准则第14号报表要求，如果某一业务部门的收入占总收入的10%或以上，公司必须单独报告有关该业务部门的信息。
- 混杂的事件。发布令人困惑的新闻公告的公司(即1984年11月28日至12月13日在《华尔街日报》上发表的文章被删除。
“化学品收入与总收入的比例是基于博帕尔化学品泄漏前的10K报告。其中42家公司的财务报告是1983年12月31日的年终报告。1984年的财务报告使用了4家公司的9月30日年终报表(Air-Products amp; Chemicals, Cabot, Stauffer Chemical, Synalloy)和1家公司的6月30日年终报表。这些在公司名称旁边用*标记。除四家公司的收入100%来自化工行业外，化工收入均来自财务报告脚注所示的部分披露。环境含量分析评级是基于该公司在博帕尔化学品泄漏前的10K报告中包含的环境关注领域的数量。对于报告中呈现或讨论的每个领域，给出1分。所考虑的环境问题领域如下:1.引述或讨论现行或拟议规例的声明;2 .关于公司与环境标准相关的合规状况或合规努力的陈述。3.与环境控制有关的当前或过去货币支出的列报。4.提出与环境管制有关的未来货币开支概算;对公司目前或潜在的环境行动或诉讼的陈述(环境诉讼披露)。
根据前两个标准，确定了117家化学公司(不包括联合碳化物公司)。六十间多元化公司(即,公司在化工行业不到100%的收入),没有报道化学部分的收入至少10%的总收入,九混淆事件的企业,一个公司在1984年剥离了化工操作(博帕尔事故前)消除。结果是表1中列出的47家公司的样本。在博帕尔化学品泄漏前的财政年度，样本的总收入平均(中位数)为35.75亿美元(16.88亿美元)，范围从800万美元到353.78亿美元不等。
3.2测试周期
市场不可能预料到博帕尔化学品泄漏。因此，任何市场反应都会在事件发生后发生。本研究的主要测试期为1984年12月3日(交易日0)至1984年12月7日(交易日 4)的五天窗口。选择这个时间段有几个原因。一个相对较短的窗口增加了博帕尔化学物质泄漏而不是其他事件推动市场反应的可能性。此外，较短的时间周期减少了发生混淆事件的公司的数量，否则这些事件将被排除在分析之外。另一方面，这场灾难的全部影响似乎在12月3日之后的至少4个交易日内都不为人知。联合碳化物在活动周的日收盘价为48.875美元，12月3日为46.50美元，12月4日为45.875美元，12月5日为44.50美元，12月6日至10月6日为38.75美元，12月7日为36.875美元。图1为博帕尔化学泄漏后50天内，联合碳化物的累计异常收益。
3.3全面市场反应测试
第一个假设是通过检查整个行业市场对博帕尔化学品泄漏的反应来验证的。确定市场反应包括测量每日的异常回报(实际和预期回报之间的差异)。为了控制市场范围波动的影响，我们使用市场模型来衡量异常收益:
由于所有样本公司都在同一行业，且事件发生的时间是同时的，因此从式(1)中估算出的单个公司水平上的误差项不太可能在各个公司之间是独立的。因此，投资组合收益(而不是单个公司的收益)被用来估计市场模型。如式(2)所示，第t天投资组合的异常收益为实际投资组合收益与预期收益之差。
异常收益的重要性经常使用参数检验来评估(例如，Brown和Warner, 1985)。然而，标准参数测试需要一定的限制性假设。例如，假设式(1)的残差为正态分布。为了避免正态性假设，采用计算机密集型方法检验市场反应的显著性。测试过程如下。首先，为实际的五天活动窗口计算实际汽车。其次，为了检验统计显著性，在1984年1月3日至1985年12月31日期间，随机选择5天窗口生成999辆“伪车”。
3.4横截面分析
采用横断面分析检验第二、三种假设。分析中使用了两个变量。第一个是化工部门的收入占公司总收入的比例。这一比例是根据化学品泄漏前最近一份10K报告中包含的财务报告数据计算得出的。除五家单一化学品公
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