选择两个商业学位与选择一个：它对共同基金经理的投资行为有什么影响？
原文作者 Laura Andreu ，Alexander Puetz
摘要：我们分析了第二商业学位，揭示了共同基金经理的投资行为。具体来说，我们将同时具有CFA资格和MBA学位的经理人的投资风险和风格与仅具有其中一种资格的经理人进行比较。我们发现，同时具有这两种学历的管理者承担的风险更少，采取的极端投资风格更少，获得的极端业绩结果更少。我们的结果与这样的解释是一致的，即具有一定个人态度的管理者，使得他们承担的风险更少，投资更常规，选择同时获得两种资格。我们排除了几种替代的解释：我们的结果不是由MBA和CFA课程的各自内容驱动的，也不是由经理人的技能驱动的，也不是由基金家族的投资政策驱动的。
关键词：共同基金； 投资行为； 管理教育； MBA； CFA
目录
1. 介绍 5
2. 数据 6
3. 结果 7
3.1. 基金及经理特点 7
3.2. 风险和风格 8
3.3. 性能 11
4. 替代的解释 13
4.1. 教育的内容 13
4.1.1. 特定的程度 13
4.1.2. 第二学位前后的投资行为 13
4.2. 管理者的技能 14
4.3. 家庭的影响 14
5. 结论 15
1. Introduction 17
2. Data 20
Acknowledgements 30
表索引
表 1 基金和经理人特征的差异 8
表 2 风险水平和极端风格 9
表 3 性能 12
图索引
图 1 双学位经理占风险五分之一的比例 11
图 2 双学位经理的比例 11
图 3 双学位经理在绩效五分位数中的比例 15
介绍
“那些进入金融领域的人面临一个古老的问题：他们是否需要获得CFA、MBA，或者两者都需要。你认为两者兼顾有好处吗？”在共同基金经理中，MBA和CFA是最常见的学位，大约74%的经理至少拥有其中一个学位。一些学术研究分析了每个学位对共同基金业绩和风险的不同影响(参见Shukla amp; Singh，1994;Golec，1996;Chevalier amp; Ellison， 1999a;Gottesman amp; Morey， 2006)。在本文中，我们检验共同基金经理的投资行为是否决定获得两个学位，即，除了工商管理硕士学位，还有一个CFA学位，反之亦然，这些不同于那些只获得一个学位的人。
Gottesman和Morey(2006)证明，在至少拥有MBA或CFA学位的经理人中，45%的人同时获得了这两个学位。考虑到获得第二个学位在时间和金钱方面的额外努力，这就提出了一个问题:如果他们能获得第二个学位，那么这揭示了管理者的什么决定获得第二个学位。我们假设经理人选择两个学位是因为他们与那些只选择一个学位的经理人有着不同的个人态度。这种个人态度也可能影响他们的投资行为。
教育文献提供了人们选择特定教育道路的几个原因。然而，它通常集中在人们开始工作之前的教育决定(见Hvide， 2003;Skatova amp; Ferguson， 2014)。有关专业人士教育的文献通常侧重于结果，即表明教育与较高的工资或较低的失业频率和较短的失业期有关(见，例如，Nickell， 1979；Mincer，1991；Cohen，Arnaudamp;Saint-Paul，1997年;Riddell amp; Song，2011年；OECD，2014年)。相比之下，一些论文直接分析了专业人员的教育动机，例如，他们利用教育向市场发出了他们有高能力的信号(见，e.g. Spence， 1973；Weiss，1983；Hvide， 2003)。Kinman和Kinman(2001)总结管理学习主要受外部动机驱动；即在美国，经理们“关心竞争、评估、金钱或其他晋升”。因此，管理者获得额外资格的主要动机与他们的职业生涯有关。因此，我们推测，那些投入时间和金钱攻读第二个商学学位的经理人，比那些只有一个学位的同行更关心自己的职业生涯。
几篇论文表明，职业关注影响管理者的风险承担和投资风格。根据Chevalier和Ellison (1999b)的研究，具有强烈避免解雇愿望的经理人风险水平较低，并遵循更传统的投资风格，因为与低风险和常规风格相比，高风险和非常规风格的失败对他们的危害更大。这也与Scharfstein和Stein(1990)的观点一致，他们用凯恩斯(1936)的话来激励他们的分析：“世俗智慧告诉我们，传统的失败要比非常规的成功好得多。”其他涉及职业关注与风险承担和投资风格的论文包括Holmstrom(1999)和Chen(2015)。Holmstrom(1999)认为，经理们“不喜欢投资，这将准确地揭示他是否是一个有才华的经理，因为这些投资使他的收入风险最大”。因此，关心职业的经理人会避免高风险和/或非常规投资。根据上述文章，职业关注的差异应该反映在管理者的风险承担和投资风格上。
因此，在本文中，我们比较了拥有两个商业学位的经理人和只有一个学位的经理人的风险和投资风格。我们发现，双学位基金经理的风险水平明显较低，无论我们使用的风险衡量标准是回报波动率、市场贝塔系数、非系统风险还是跟踪误差。此外，两学位的经理人比只有一个学位的经理人遵循更传统的投资风格。我们通过他们对Carhart(1997)四因素模型中非市场因素的暴露的极端程度来衡量他们投资风格的常规性。这些因素的风险敞口与具有相同既定投资目标的其他基金的平均风险敞口相差多少。我们的研究结果表明，双学位经理在特定风格上的投资较少；即他们受上述因素影响的程度不像单学位基金经理那么极端。在另一项分析中，我们检验了投资行为的差异是否也反映在经理人的业绩上。我们发现，双学位经理人的绩效结果不那么极端，这与他们较低的风险水平和不那么极端的投资风格是一致的。然而，他们的平均表现与只有一个学位的同龄人没有显著差异。
综上所述，上述结果与具有一定个人态度的管理者选择获得两个学位而不是一个学位的解释是一致的，这可能是因为他们有更强的职业关注。为了验证这个猜想，我们排除了几种不同的解释。首先，我们发现我们的结果并不取决于经理们在CFA或MBA课程中学到什么。双学位经理的投资要比只有MBA学位和CFA学位的经理更加谨慎。这证实了我们的结果在任何程度上都不是特定的，因此不能由特定程序的内容驱动。此外，我们还证明，管理者在获得第二个学位后并没有改变他们的行为。
其次，我们测试了双学位和单学位经理在技能上的差异是否会影响我们的结果。技术水平较低的管理人员可能会选择获得第二个学位，例如，以弥补自己的本科学位或在不太知名的学校获得的MBA学位。我们发现，以管理者的SAT和GMAT分数来衡量的技能并不会影响我们的结果。
第三，我们检查了我们的结果是一些不可观察的基金家庭政策的后果的可能性。特别是，一些家庭可能只雇佣拥有两个学位的管理者，或者建议他们的管理者获得第二个学位。如果这些家族还限制其基金的风险水平和投资风格，我们就会将这种家族政策错误地归因于基金经理的投资行为。因此，我们使用家庭固定效应来控制一个不可观察的家庭政策。或者，我们将家庭规模作为控制变量加入回归分析中。我们关于风险和风格的结果保持不变。
我们的论文为越来越多的关于经理人特征(尤其是商业教育)与投资行为之间关系的文献提供了补充。如上所述，一些研究分析了MBA或CFA对基金绩效的不同影响(Chevalier amp; Ellison， 1999a;Dincer， Gregory-Allen， amp; Shawky， 2010;Golec， 1996;Gottesman amp; Morey， 2006;Shukla amp; Singh， 1994)。这些研究的结果喜忧参半。前两项研究发现，CFA或MBA对表现有积极影响，而后三项研究通常没有发现影响。进一步的研究分析了投资行为和其他管理者特征之间的关系，如智商(Grinblatt， Keloharju， amp; Linnainmaa， 2012)，年龄(Chevalier amp; Ellison， 1999b)，经验(Avery amp; Chevalier， 1999;Ding amp; Wermers， 2012)，或性别(Niessen-Ruenzi amp; Ruenzi， 2015)。我们的论文对这一文献做出了贡献，明确地阐述了经理人同时拥有MBA和CFA学位的情况。考虑到大约40%的共同基金经理拥有这两个学位，这一群体的行为对基金投资者和基金公司来说都是非常重要的。我们的研究结果表明，某一类型的经理决定同时获得两个学位，这导致了双学位经理不同的投资行为。这一发现强调，仅仅分析特定教育对投资行为的影响是不够的，还需要考虑管理者通过他们选择的教育路径来揭示他们的个人态度。
据我们所知，到目前为止，只有Dincer等人(2010)明确控制了同时拥有MBA和CFA，同时分析了每个学位对表现的不同影响。然而，他们没有分析拥有两个商业学位与拥有一个商业学位相比所带来的增量影响，也没有调查这些经理人投资行为的极端差异。此外，他们研究的时间很短，从2005年到2007年只有3年。
本文的其余部分组织如下。在第二节中，我们描述了数据，并概述了一个和两个商业学位的经理之间的基金和经理特征的差异。在第三节中，我们分析了两组之间的风险、风格和绩效差异。第四节排除了其他解释，第五节总结了本文。
数据
本研究主要依赖两个数据来源:首先，我们从CRSP幸存者偏差自由基金数据库中收集基金收益、总净资产、投资目标等基金特征信息。第二，对基金经理收集信息的特点，我们用一组晨星原理CDs，在经理人提供信息名称，基金经理承担责任时的时期，他们的教育学位，曾就读的学校，以及经理的工作经历。因为晨星公司关于经理人特征的信息从1996年开始提供，所以我们的样本从1996年开始，到2009年结束。
我们使用CRSP数据库中提供的Strategic Insight目标代码和理柏目标代码来确定基金的既定投资目标。我们专注于积极管理的国内股票型基金，不包括债券、货币市场和指数基金。具体来说，我们分析了国内股票型基金的6个投资目标：积极增长(AG)、平衡增长(BL)、增长和收益(GI)、收益(IN)、长期增长(LG)和行业基金(SE)。
许多基金提供多种股票类别，在CRSP数据库中作为单独的条目列出。它们通常仅在费用结构或最低购买要求方面有所不同，拥有相同的投资组合经理和相同的投资组合。因此，为了避免多次计数，我们将同一基金的所有股票类别汇总。
为了收集有关基金经理特征的信息，我们将CRSP数据库中的所有基金与晨星数据库中的基金进行匹配使用基金代码、基金名称和经理名称。通过这个，我们获得晨星公司的经理人的信息教育度，例如，管理者是否拥有MBA学位，CFA，非业务硕士学位，或博士学位，以及学校的经理达到一个特定的程度和一年他们获得MBA学位和本科学位。此外，对于所有拥有本科学位的管理人员，我们获得了他们获得本科学位的机构的平均入学SAT分数的信息。同样，我们收集所有拥有MBA学位的管理人员的GMAT成绩。SAT分数的信息来自collegeapps.about.com，而GMAT的信息来自mba.com、businessweek.com和entrepreneur.com。我们从晨星公司(Morningstar)公布的第一年管理基金的年份开始计算基金经理的行业任期。由于晨星公司没有明确给出经理的年龄，我们从他们获得大学学位的那一年开始计算他们的年龄。为了做到这一点，我们跟随Chevalier和Ellison (1999b)，假设一个管理者在大学毕业时是21岁。最后，为了收集管理人员的性别信息，我们跟随Niessen-Ruenzi和Ruenzi(2015)，将管理人员的名字与美国社会保障局(SSA)发布的名单进行比较，该名单包含了过去10年最受欢迎的性别名字。此外，我们还从一些互联网资源(如基金招股说明书、新闻稿和照片)中找出名字含糊不清的经理的性别。
我们关注单一管理的基金，因为Bauml;r， Kempf和Ruenzi(2011)表明团队管理的基金和单一管理的基金表现不同，而且还不清楚单个团队成员的技能和教育如何转化为团队的技能和教育。这使得我们可以在不受基金管理结构影响的情况下，清晰地分析选择两个商业学位对管理行为的影响。因此，我们排除了晨星报告一个管理团队或给出多个经理姓名的基金年度观察结果。我们还排除了基金经理变动的基金年度，因为我们不能清楚地将该年度的投资行为归因于任何一位基金经理。此外，对于一些经理人来说，晨星公司不报告任何教育程度。因为这些管理人员很可能有一定的教育程度，而这在数据库中根本没有报告，所以我们只保留那些数据库报告至少有本科学历的观察结果。最后，我们只保留有12个月回报率数据的基金年度观察数据。我们的最终样本包括7241个基金年度观察，它们来自1520个不同的基金。
结果
基金及经理特点
为了进行我们的第一个分析，我们根据商业学位的数量对经理进行分组。或者同时获得MBA和CFA两个学位。根据晨星公司在样本期内任何一年报告的所有学位，我们将经理们分配到这些组中的一
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Choosing two business degrees versus choosing one: What does it tellabout mutual fund managers investment behavior?
Laura Andreu , Alexander Puetz
Abstract：We analyze what a second business degree reveals about the investment behavior of mutual fund managers. Specifically, we compare the investment risk and style of managers with both a CFA designation and an MBA degree to managers with only one of these qualifications. We document that managers with both degrees take fewer risks, follow less extreme investment styles, and achieve less extreme performance outcomes. Our results are consistent with the explanation that managers with a certain personal attitude that makes them take fewer risks and invest more conventionally choose to gain both qualifications. We rule out several alternative explanations: our results are not driven by the respective contents of the MBA and the CFA program, by the managers skill, or by the fund familys investment policy.
Keywords:Mutual funds；Investment behavior；Manager education；MBA；CFA
- Introduction
“An age-old question among those headed into the finance world is whether they need to obtain a CFA, an MBA, or both. Do you think there is a benefit to doing both?”1 Among mutual fund managers, MBA and CFA are the most common degrees, with approximately 74% of managers having at least one of them.2 Several academic studies have analyzed the distinct impact of each degree on mutual fund performance
and risk (see, e.g., Shukla amp; Singh, 1994; Golec, 1996; Chevalier amp;Ellison, 1999a; Gottesman amp; Morey, 2006). In this paper, we examine whether the investment behavior of mutual fund managers who decide to earn both degrees, i.e., a CFA designation in addition to an MBA degree and vice versa, differ from those who earn only one degree.Gottesman and Morey (2006) document that among managers with
at least an MBA or a CFA, 45% obtained both degrees.3 Given the additional effort in terms of time and money to attain a second degree,this raises the question of what it reveals about the managers if they decide to earn the second degree. We hypothesize that managers choose two degrees because they have a different personal attitude than managers who choose only one degree. This personal attitude might also influence their investment behavior. The education literature offers several reasons why people choose a specific educational path. However, it usually concentrates on education
decisions before people start their working life (see, e.g., Hvide, 2003;Skatova amp; Ferguson, 2014). The literature on education among professionals often focuses on the outcome, i.e., showing that education is related to higher wages or less frequent and shorter periods of unemployment (see, e.g., Nickell, 1979; Mincer, 1991; Cohen, Arnaud,amp; Saint-Paul, 1997; Riddell amp; Song, 2011; OECD, 2014). In contrast,some papers directly analyze professionals motivations for education and show, for example, that they use education to signal to the market that they have high ability (see, e.g., Spence, 1973; Weiss, 1983;Hvide, 2003). Kinman and Kinman (2001) summarize that managerial learning is mostly driven by extrinsic motivation; i.e., managers are“concerned with competition, evaluation, money, or other advancement”. Thus, the main motivation for managers to gain additional qualifications is related to their career. Hence, we conjecture that managers who invest time and money into a second business degree are more concerned about their career than their single-qualification peers.Several papers suggest that career concerns influence the risk taking and the investment style of managers. According to Chevalier and Ellison (1999b), managers with a stronger desire to avoid termination have lower risk levels and follow more conventional investment styles because failing with high risk and unconventional styles is more detrimental to them than failing with low risk and conventional styles. This is also consistent with Scharfstein and Stein (1990), who motivate their analysis with the words of Keynes (1936): “Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.” Other papers relating career concerns to risk taking and investment style include Holmstrom (1999) and Chen (2015). Holmstrom (1999) argues that managers “dislike investments,which will reveal accurately whether he is a talented manager or not,since these investments make his income most risky”. Hence, careerconcerned managers avoid risky and/or unconventional investments.According to the above papers, differences in career concerns should be reflected in managers risk taking and investment style.Hence, in this paper, we compare the risk and investment style of managers with two business degrees and managers with only one degree. We find that double-degree managers have significantly lower levels of risk, irrespective of the risk measure we use: return volatility,market beta, unsystematic risk, or tracking error. Furthermore, double-degree managers follow more conventional investment styles than managers with only one degree. We measure the conventionality of their investment style through the extremity of their exposure to the non-market factors of the Carhart (1997) four-factor model, i.e., how much does the exposure to these factors deviate from the average exposure of other funds with the same stated investment objective. Our results show that double-degree managers make smaller bets on specific styles; i.e., their exposures to the above factors are less extreme than
those of single-degree managers. In an additional analysis, we test whether the differences in investment behavior are also reflected in the managers performance. We find that double-degree managers achieve less extreme performance outcomes, which is consistent with their lower levels of risk and their less extreme
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