互联网金融消费信贷资产证券化定价研究
——以和融2020-5为例
原文作者：Bonnie G. Buchanan
单位：Department of Finance, Albers School of Business and Economics, Seattle University
摘要：证券化被认为是上个世纪最大的金融创新之一。它还被视为2008年金融危机的催化剂和解决方案。全球证券化市场曾经是抵押贷款和消费信贷市场的一种流行融资方式，但现在却难以复苏。
本文讨论了2008年金融危机之前道德在证券化中所起的作用，并发现这不是一个明显的道德失败的故事，而是存在于金融体系中更微妙的因素中。在证券化的故事中，道德不确定性的作用是激励机制存在缺陷，以及处理风险的责任转移。证券化的作用和风险转移的伦理很少在美国得到明确讨论
文学还提供了证券化的历史渊源，以及从该过程之前有缺陷的使用中吸取的经验教训。本文还详细介绍了各种全球机构改革提议。展望未来，理解金融危机中证券化的原因、后果和道德含义至关重要，以便帮助个人和管理者更好地评估风险、调整激励措施，并设计适当的政策应对措施。
关键词：证券化；金融伦理；企业道德；责任；资产支持证券；信用危机；道德；金融
一、简介
1858年，威廉-格莱斯顿写道：'金融是国家的胃，所有其他器官都从它那里得到它们的音调 '注3。在2014年，这一观点仍然适用。Mukunda（2014）将金融系统描述为 '经济的循环系统'，而大型银行是 '心脏'。此外，（Mukunda 2014）将美国经济的 '心脏扩大 '归因于金融化的影响。金融化是一个术语，用来描述与新金融工具的丰富相关的金融交易的扩张（Phillips 1994；Orhangazi 2008；和Krippner 2009）。金融市场和机构的影响越来越大，影响到其他社会机构（包括政府）对短期和流动性资产的依赖。最终，真正的资产投资被金融资产投资所排挤，这种活动被描述为 '分配性 '而非 '创造性'（Orhangazi 2008）。
Minsky（2008），Kindleberger（2011）和Rajan（2010）指出，金融化破坏经济稳定的一种方式是由于日益复杂和不透明的金融体系。复杂性的一个例子是证券化，在过去的四十年里，它几乎整合了全球金融体系的各个方面（包括但不限于单子保险公司和信用违约掉期（CDS）市场）。它也被认为是影子银行系统的一部分。脚注4 Franke和Krahnen（2008）、Eggert（2009）、Gorton（2012）和Donaldson（2012）认为证券化是通常在金融危机之前出现的信贷繁荣的最新例子。Laeven和Valencia（2009）承认，尽管2008年的金融危机表现出许多繁荣和萧条的特征，但证券化所扮演的角色是一个新的方面。
在本文中，我将把证券化定义为出售基础资产或债务，使其脱离发行人的资产负债表，汇集非流动性资产，进行信用增级，以及对基础资产池进行分档。通常情况下，证券化市场上的大多数借款人都没有机会进入资本市场。证券化过程应该能够向那些更有能力承担风险的投资者出售和重新分配风险，因此，金融市场的功能和稳定性应该增加。
在20世纪70年代之前，银行通常将贷款保留在自己的账簿上，并且必须通过吸引新的存款或通过兼并来实现增长。证券化改变了这种情况（Sellon和VanNahmen 1988），为银行带来了一种新的方式来加速贷款，以及产生更多的费用和收入。这将与满足资本监管要求相平衡，所以通过重新分配贷款，银行可以减少他们的资本需求，从而使他们能够提供更多的贷款。根据证券业和金融市场协会（SIFMA，2010），在2000年至2010年期间，全球证券化市场的规模从4.8万亿美元增加到13.6万亿美元。
证券化被认为是上个世纪最大的金融创新之一（McConnell和Buser 2011；FCIC报告2011；Gorton和Metrick 2012），并已成为消费信贷市场的一种流行的融资方式，如房屋净值贷款、信用卡应收款、汽车贷款和学生贷款（见图1和2）。2007年，美国有超过一半的信用卡和学生贷款被证券化。脚注5 Gorton（2012）估计，在金融危机之前，64%的美国未偿还住房抵押贷款被证券化，30-75%的消费贷款被证券化。
自2007年以来，全球证券化市场的许多方面，如房屋净值贷款和抵押贷款，都遭到了破坏。证券化和抵押贷款危机与贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、AIG、华盛顿互惠银行、Indymac、Ameriquest、Countrywide Financial和新世纪金融公司的失败有关。国际货币基金组织估计，由于信贷减记，仅美国银行就损失了超过8,580亿美元。这一点在图3、图4和图5中很明显，它们分别介绍了美国和欧洲的证券化发行情况。图4显示，自危机开始以来，美国私人标签（非机构）抵押贷款证券的发行市场已经严重下降。欧洲的发行量从2008年的1.2万亿美元下降到2013年的2396亿美元Footnote8，使欧洲的证券化市场达到了欧元区债务危机开始以来的最低点Footnote9。
金融危机最早的牺牲者之一是英国北岩银行。多年来，北岩银行的大部分抵押贷款是由零售存款供资的。然而，到2007年，北岩银行大约一半的资金是通过证券化获得的，只有大约20%的抵押贷款是由零售存款支付的。苏格兰皇家银行（RBS）在过去400年中发生了最大的英国企业损失，它的各种抵押债务债务（CDO）和证券化资产总额为51亿英镑（83亿美元）。它的衍生品账面变得更大了，达到了3370亿英镑（5500亿美元）的资产总额，而2007年时为1160亿英镑（1880亿美元）。这些银行所遭受的损失对全球企业部门造成了相当大的连带损害。
指责证券化工具存在缺陷，甚至被设计成招致损失，已经成为媒体的常规报道。诉讼也没有任何放缓的迹象。2010年，美国证券交易委员会对高盛采取行动，指控高盛故意设计了一种基于抵押贷款支持产品的合成抵押债务（CDO），以使其落入想做空的第三方的手中Footnote11。最著名的例子之一是GSAMP信托2006-S3，高盛将8274笔抵押贷款组合在一起。这套方案中的抵押贷款的平均贷款与价值比是惊人的99.21%（这意味着借款人在房子里投资的资产很少），58%的贷款是 '无证 '或 '低证 '贷款。68%的证券化方案最终被授予AAA评级，脚注12。
经过6年的时间和无数次的金融改革努力，证券化的诉讼仍在继续，有增无减Footnote13。迄今为止，自危机以来，为了解决与MBS相关的案件，银行已经支付了590亿美元的罚款和消费者救济金，有7家银行仍在接受调查Footnote14。2013年，摩根士丹利面临一场诉讼，其核心是2006年上半年产生的CDO问题。2013年期间，富国银行被一家德国机构起诉，要求赔偿1.6亿美元的CDO损失Footnote15。同样值得注意的是摩根士丹利，它构建了一个5亿美元的CDO交易（其中4.15亿美元最终没有价值），主要由中国和台湾投资者购买。2013年初，美国最大的信用评级机构标准普尔（Samp;P）面临由美国司法部长办公室牵头的联邦诉讼Footnote16。该诉讼称，标普公司故意抬高对不稳定的抵押贷款支持的投资的评级。诉讼的核心是由银行包装并由标普评级的40个CDO，这些CDO在2007年出售给投资者。截至2014年，美国联邦政府正在寻求50亿美元（标普2011年收入的五倍）的罚款，以弥补州养老基金、信用社和联邦保险银行的损失。
自2008年以来，金融监管机构对证券化市场进行了全面的改革，制定了严格的新规则，旨在恢复市场信心。在全球范围内，有大量善意的立法和监管举措，如改革。(i) 如何使证券化产品对投资者和监管者更加透明，(ii) 迫使银行在游戏中保持 '更多的皮肤'，(iii) 改变评级机构的工作方式以减少利益冲突，和(iv) 简化证券化结构。显然，从监管的角度来看，改进披露是关键因素，但如果整个过程不被理解，披露并不真正重要。
然而，如果不考虑危机前证券化中的道德不当行为的作用，就不能考虑关于改革的辩论。脚注17 Raine和Leathers（1994）和Tett（2009）声称，衍生品交易的迅速上升可以归因于数据处理和通信的技术进步，以及越来越多地使用复杂的数学模型来管理风险。他们观察到1970年代后，人们对衍生品的态度更加宽容，这反映了社会对投机性金融交易和赌博之间关系的道德观点的改变。证券化市场也在这一时期开始蓬勃发展。
在讨论证券化在金融危机中的作用时，文献似乎一致认为掠夺性贷款和不正当激励是较大的道德过失。证券化故事中的伦理不当作用也是处理风险的责任转移之一。人们很可能会问：在证券化的情况下，这种风险转移是怎样的不道德？如果证券化交易中的接收方有能力处理风险，那么转移这种责任可以被认为是道德的。然而，在证券化的情况下，并不是所有的接收方都能满足管理风险的条件，因此在很多情况下，风险转移是不道德的。在危机期间往往被忽视的是，尽管证券化产品很复杂，但风险并没有完全消除，只是被重新分配和分散了，而且在使用杠杆和衍生品的帮助下，留在系统中的风险变得更加放大了。此外，在过去20年里，美国的抵押贷款借款人和购买证券化资产的全球投资者之间开始有了更大的距离。一旦借款人和贷款人之间的联系被打破，就会出现潜在的道德问题，如谁负责处理风险？风险能否正确定价，市场是否还有流动性？激励机制是否适当调整？正如上述许多例子所说明的，答案是否定的，所以风险转移和有缺陷的激励机制是不道德的。在试图理解众多的道德失败和证券化时，Hubbard (2009)的一句话是真实的：'永远不要把那些可以由适度理性的个人在复杂的互动系统中遵循激励机制来解释的事情归于恶意或愚蠢。' Footnote18
Scalet和Kelly（2012）对信用评级机构的道德规范及其在金融危机中的作用进行了广泛讨论。本文是对（Green 1989；Nurnberg and Lackey 2010；Graafland and van de Ven 2011；以及Scalet and Kelly 2012）的补充。然而，我对该文献做出了一些额外的贡献。首先，在历史和当前的背景下，证券化行业的风险转移的伦理问题很少被明确分析。在推进政策改革的过程中，我们不仅需要从2008年的金融危机中吸取教训，还需要从更早的事例中吸取教训。其次，我在讨论最新的全球证券化行业的制度改革方面提供了额外的贡献。
本文内容如下：在下一节，我描述了证券化过程及其收益和成本。然后我对行业趋势进行了讨论，并简要介绍了证券化的历史。然后分析了围绕证券化的道德不确定性的作用，接下来是对金融危机后监管改革的概述。最后，我研究了未来的研究方向，包括证券化过程中的主要参与者如何拥抱更大的透明度。我同意（Scalet和Kelly 2012）的观点，即许多参与者没有按照三个核心美德行事：应有的谨慎、诚实和准确，在重新认识美德的情况下前进，也必须伴随长期的金融改革。
二、证券化过程
Cummins和Weiss(2009)将证券化定义为 '对传统上会在资产负债表上持有的现金流进行重新包装和交易。' 自20世纪70年代以来，证券化已经改变了银行的流动性转换角色（Diamond 1984；Holstrom和Tirole 1997）。'从发起到持有'（OTH）模式意味着银行通常在自己的账面上保留贷款，并且必须通过吸引新的存款或通过兼并来实现增长。在这种模式下，信用、收入和抵押品是贷款的主要标准。证券化（也被称为 '从起源到分配'（OTD）模式）改变了这一点，这一过程为银行带来了加速抵押贷款的新方法，同时也产生了更多的费用和收入。这将与满足资本要求相平衡，银行可以通过重新分配贷款来减少他们的资本需求，从而使他们能够放出更多的贷款。
在OTD模式下，一个30年的抵押贷款池可以用来创建具有不同期限的可交易证券。抵押贷款被移出资产负债表，并由一个特殊目的机构（SPV）进行汇集和捆绑。SPV负责对资产池进行分割或 '转分'，不需要出现在年度账目中。此外，SPV名义上是自筹资金，不计入银行审慎的资本要求。为了使证券化产品更有吸引力，可交易的证券，它们需要评级，这就是穆迪和标准普尔发挥作用的地方（Scalet 和 Kelly 2012）。ABS和MBS经常由第三方保险公司担保，如提供信用增强的单簧管保险公司。证券化过程经常被比作一个瀑布（或级联）结构。因此，如果支付额低于预期，处于底层的人将承担第一组损失。从理论上讲，AAA级（或投资级）档次面临的损失概率非常低。
Cummins和Weiss（2009）将证券化市场分为两个部分。资产支持的证券通常由抵押贷款或公司债券支持，而非资产支持的证券则由期货和期权支持。被认为在资产支持证券的生命中至关重要的各方包括发行人、承销商、受托人、评级机构、服务者、第三方服务者以及审计师和律师。附录1对证券化过程进行了总结（见图8）。
任何有望带来稳定收入来源的东西都可以被证券化。近年来，比较流行的证券化资产包括抵押贷款、应收账款、学生贷款、小企业贷款、信用卡应收账款、汽车贷款、新兴市场贷款、共同基金管理费，甚至是音乐的版权费。1997年，大卫-鲍伊利用证券化，以其前25张音乐专辑的当前和未来收入为支持，筹集了5500万美元。这些证券化产品被称为 'Bowie Bonds'。最近，飞机租赁、人寿保险合同、太阳能合同，甚至是 '花生 '漫画的版税，都显示了证券化的增长潜力。在欧元区债务危机之前，希腊政府将许多资产证券化，包括高速公路收费、机场着陆费、国家彩票的未来收入，甚至欧盟的拨款。这使希腊政府能够做到的是更快地实现未来收入，并立即
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