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CAPM：理论有效性、经验难解性与实际应用
菲利普·布朗和特里·沃尔特
1.介绍
资本资产定价模型(CAPM)是一个事前概念，而所谓的CAPM“测试”是事后进行的。资本资产定价模型(CAPM)是一种局部均衡模型，在该模型中，代理人将无风险收益（Rf）和风险资产（Rj）未来收入的概率分布视为外生的。
登普西(2011）认为，反对资本资产定价模型的经验证据具有足够的说服力，它已经达到了资本资产定价模型应该被抛弃的地步，可能会被投资者期望所有资产获得相同回报的假设所取代。这个论点有两个问题。首先，它假定证据是有效的。35年前，Richard Roll (1977）得出结论，CAPM的所谓“测试”是无效的，因为它们使用了无效的基准投资组合，而CAPM的有效测试要求基准是有效的。第二，投资者不能根据其不可避免的风险来区分投资机会的建议与理论家和实践者的信念背道而驰，不能被认真对待。金融从业者和研究人员继续有理由相信事前风险很重要，风险溢价是存在的，即使事后他们的信念无法得到实证证实。关于第一点，关于证据的有效性仍有很长的争论。特别参见Roll (1977) 、Roll和Ross (1994) ，Kandel和Stambaugh ( 1995) 、Jagannathan和Wang (1996) 、Feldman (2007)以及Diacogiannis和Feldman (2011)。这些论文认为，资本资产定价模型的经验证据被错误地解释，因为它的有效性值得怀疑。关于第二点，我们断言，当金融从业者和研究人员认为风险很重要并且存在风险溢价时，他们的行为并不像旅鼠或地球主义者那样。许多人继续使用资本资产定价模型，也许是因为它的思想起源的渊博（即马科维茨（1952，1959） ——哈里·马科维茨(Harry Markowitz)因此获得共同颁发的1990年诺贝尔经济学奖）。在不同时期，贝塔被宣布没有意义（见Fama和French ( 1992) ) ，但也许就像阿尔伯特·爱因斯坦(Albert Einstein)的一些理论被证明极难验证（他获得了1921年诺贝尔物理学奖）一样，CAPM也仍未得到验证。出于这个原因，我们坚持这样一个概念，即不可避免的投资风险被定价，因为还没有找到一个可行的替代想法。
2.现代金融理论的基石
根据詹森(Jensen)和史密斯（Smith) (1984)的研究，现代金融经济学理论的基石大致按时间顺序是有效市场理论(EMT)、投资组合理论、资本资产定价理论（CAPT)、期权定价理论和代理理论。 Dempsey (2011）详细讨论了EMT和CAPT。CAPT发展的先驱，即Markowitz(1952，1959)发展的投资组合理论没有被提及。登普西也没有提到罗尔(1977）对资本资产定价模型检验的批评。
3.Harry Markowitz的投资组合理论(1952，1959)
马科维茨（1952，1959）提出了一种理论来解释分散投资的好处，并为我们解释了广泛观察到的行为，即大多数投资者“不愿把所有鸡蛋放在一个篮子里。”他指出，在分散化投资组合的背景下，单个投资加入投资组合时的风险并不取决于单个投资回报的方差（以前被视为风险的适当衡量标准)，而是取决于增加投资会在多大程度上改变整个投资组合的风险。由N个单个投资组成的投资组合的总风险包含N2个协方差项，其中N通常称为方差。当N变大时，协方差项的数目支配方差项。例如，包含50只股票的投资组合的方差具有2450个协方差项（或共同确定投资组合风险的所有项的98%），并且只有50个单独的股票方差。马科维茨（1952）没有提供任何关于如何最好地估计这些未来协方差的细节，但评论说，可以使用“过去某一时期的观测值。”他补充说，他认为“本质上需要的是对安全分析进行lsquo;概率性rsquo;的重新表述。”他在1952年的论文中指出“我们可以通过一些技术来计算有效(E，V)组合的集合'，但他并没有介绍这些方法，而是“从几何上说明了(D)有效曲面在N(证券数量）较小的情况下的性质'。马科维茨（1952)的图1被复制在下面的左边。
虽然资产定价的后续发展通常在纵轴上显示预期回报，但不难想象马科维茨图中的资本资产定价模型。如果假设投资者可以以无风险利率(Rf）借入或借出无限量的资金，那么我们可以想象一条从Rf开始的直线，该直线与有效的E，V组合相切。这条线是资本市场线（CML) ，显示为对右侧原图的修改。
马科维茨对现代金融理论的贡献没有受到质疑。当他因“发展了投资组合选择理论”而被共同授予1990年诺贝尔经济学奖时，这一点得到了认可。值得注意的是，1990年诺贝尔经济学奖被共同授予哈里·马科维茨(Harry Markowitz)、威廉·夏普(William Sharpe）和默顿·米勒(Merton Miller)：夏普“因其对金融资产价格形成理论，即所谓的资本资产定价模型（CAPM）的贡献”，米勒“因其对公司财务理论的基础性贡献”。
假设所考虑的投资组合是“市场投资组合”(而不是Markowitz (1952)中更有限的有效E，V组合)。原则上，市场投资组合包括全球经济中的所有资产，每项资产的权重等于其对所有资产总价值的贡献资产。虽然这是一个高度抽象的概念，但在这样一个理论上完全多样化的投资组合中，任何单个资产的方差对投资组合方差基本上没有贡献，但其与投资组合中其他资产的协方差可能会产生一些影响。这是CAPT的基本组成部分：重要的是协方差风险，因为方差风险在充分分散的投资组合中基本上被消除了。
虽然投资组合理论的基本见解仍未受到挑战，但严格意义上的实施是不现实的，因为要为特定投资者建立有效的投资组合，我们需要知道投资组合中所有可能候选者的预期收益、预期方差和预期协方差。即使这是可能的，个人的风险偏好也可能随时间的推移而改变。然而，投资组合理论告诉我们，在确定投资组合的风险时，协方差风险比方差风险更重要。当然，资产回报与市场投资组合的平均协方差是其CAPM贝塔系数。因此，资本资产定价模型的发展使得马科维茨(1952，1959）的见解得以简化。投资组合理论的简单优雅导致了如何感知风险的范式转变，因此，一些研究人员在或多或少同步开发CAPT时扩展了马科维茨的见解也就不足为奇了。出现了几个版本，包括托宾(Tobin，1958)、特雷诺(Treynor，1961)、夏普(Sharpe，1964)、林特纳(Lintner，1965）和莫辛(Mossin，1966)。
这些发展催生了大量的实证文献，据说这些文献“检验”了资本资产定价模型的预测Dempsey(2011）的第2节和第3节总结了其中的许多论文，我们不会对其进行评论。然而，Roll（1977）的论文以及随后的几篇论文―一特别是Roll和Ross (1994) 、Kandel和Stambaugh(1995) 、Jagannathan和Wang (1996)、Feldman (2007）和Diacogiannis和Feldman (2011)——表明，除非知道“真实市场投资组合的构成”，否则无法检验CAPM。
4.Ro11 (1977)对资产定价理论检验的批评
罗尔(Roll，1977）指出，虽然检验双参数资产定价理论原则上是可能的，但到目前为止，“文献中还没有出现对该理论的正确和明确的检验”，而且“未来几乎不可能完成这样的检验。”这些主张在今天仍然有效。登普西的第二节和第三节的大部分内容相当于对之前的资产定价“测试”，罗尔早在30多年前就做过了。然而，登普西在这方面并不孤单。正如Diacogiannis和Feldman (2011年，第5页）所指出的：“尚不清楚hellip;hellip;本质含义――有效基准回归(LBPE)和低效基准的线性贝塔定价毫无意义——已经被充分内化。”
Roll (1977)认为，Black (1972）的广义双参数资产定价模型只有一个可检验的假设。这个假设是：“市场投资组合是均值—方差有效的。”得出了几个相关结论，其中一些总结如下：
- 最著名的所谓资本资产定价模型(CAPM)的含义，即贝塔系数与预期回报线性相关，是不可独立检验的。
- 资产定价理论是不可测试的，除非已知真实市场投资组合的确切构成并在测试中使用。马科维茨称之为“选择投资组合过程中的第二阶段”(1952，第91页)。
- 使用市场投资组合的代理有两个困难。首先，代理可能是均值—方差有效的，尽管真实的市场投资组合不是。或者，代理可能是低效的，并且不能用于测试真实市场投资组合的效率。
金融经济学是否完全忽略了罗尔(1977)答案是“不”。然而，我们在下面简要描述的试图适应罗尔的批评是有缺陷的。首先，坎贝尔等人(1997)讨论了几种方法，以考虑关于CAPM的经验有效性的推论是否对使用广泛的股票回报指数而不是真实的市场投资组合敏感。这些方法表明，罗尔的关注点是：（i）一个有效的理论关注点，但不是一个经验问题(Stambaugh，1982)；或（ii）减少，前提是代理与真实市场投资组合之间的相关性超过0.70，在这种情况下，接受/拒绝具有市场代理的CAPM意味着接受/拒绝具有真实市场投资组合的CAPM。因此，实证研究仍在继续。但这项研究是基于一个假设，通常是隐含的，在测试中使用的代理（通常，上市股票的广泛指数（如标准普尔500指数或ASX200指数）与真实市场投资组合高度相关。令人惊讶的是，为更广泛的国际多元化资产（包括上市和非上市股票、政府和私人债务、房地产、自然资源、艺术品、贵金属等）建立历史回报率所做的工作相对较少(Stambaugh (1982)是一个例外)。关键是，迪亚科吉安尼斯和费尔德曼(Diacogiannis and Feldman，2011，28)注意“使用低效基准来实现CAPM的回归是毫无意义的，CAPM旨在使用高效基准。”它们表明，在模型中使用低效基准对高效基准的不利影响...发生在所有低效率的基准上，无论它们与（有效）边界的“距离”如何。简而言之，试图“修正”资本资产定价模型的经验检验，从根本上说是有缺陷的，因为真正的市场投资组合的确切构成不为人所知，而且可能永远不会为人所知。
5. CAPM持续相关性的实践证据
资本资产定价模型(CAPM）是一种事前概念，被公司广泛用于资本预算和资本结构决策，也被学者用于考虑风险差异的调整。
CAPM在资本预算中的应用
格雷厄姆和哈维(Graham and Harvey，2001)调查了392家美国公司的首席财务官，发现大公司在资本预算中严重依赖现值技术和资本资产定价模型(CAPM)，而小公司更有可能使用偿还法。73.5%的受访者在估算资本成本时总是或几乎总是使用资本资产定价模型。格雷厄姆(Graham）和哈维（Harvey)(2005）报告了美国首席财务官在2000年6月至2005年6月期间对10年期美国国债的10年期市场风险溢价所做的季度估计。平均10年期BOLD收益率为4.6%，平均市场风险溢价为3.7%。
监管机构在定价中使用CAPM
资本资产定价模型已成为公用事业资本成本和价格确定监管决策的“行业标准”(见Romano(2005)对于美国 and Grayburn et al(2002）对英国证据)。Gray和Hall (2006，2008 )提到了十多个澳大利亚监管机构总价值超过1000亿美元的基础设施资产，这些资产是在使用资本资产定价模型(CAPM)得出的资本成本估算进行评估后收购的。
市场效率测试承认它们是联合测试。
自Fama (1970，1991）的评论文章以来，市场效率测试已经认识到它们涉及联合假设测试：（i）市场是有效的，并且（ii）描述资产预期回报的正确模型已经指定。Fama (1991）提出了一个问题，即联合假设问题是否使资产定价模型的实证工作变得无趣。他的回答是“明确的不”。他说（1991年，1576）关于效率和资产定价模型的实证文献通过了科学有用性的严峻考验。它改变了我们对跨证券和跨时间的回报行为...关于市场效率和资产定价模型的实证研究也改变了市场专业人士的观点和实践。”我们接受他的判断。
学者和从业者继续估算RM-RF，并在公司财务教学中使用CAPM
费尔南德斯等人(2011b）报告了学者和从业者对市场风险溢价估计的调查结果。提供了56个国家的估计数，美国(1503份答复）和西班牙（930份答复）的答复数量最多。美国的平均事前市场风险溢价为5.5%，标准差为1.7%，而西班牙的平均估计值为5.9%(标准差为1.6%)。澳大利亚的平均估计值为5.9%（标准差为1.9%)。以前也进行过类似的调查，学者估计2008年、2009年、2010年和2011年美国保费分别为6.3%、6.4%、6.0%和5.7% (Fernandez等人，2011a)。布雷利等人（2011）是公司财务课程中使用最广泛的教材之一。虽然提到了Famafrench三因素模型和APT，但Brealey等人（2011年）和Ross等人（2010）提倡使用资本资产定价模型(CAPM)来估算预期资本成本。
6.结论
值得重申的是，资本资产定价模型从根本上说是一种事前概念，它为我们提供了一种在有效分散投资组合的背景下思考风险的方法。
登普西(2011)认为，反对资本资产定价模型的经验证据具有足够的说服力，它已经达到了资本资产定价模型应该被抛弃的地步，也许
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